泰格医药(300347)：订单YOY加速 看好需求&业绩共振

投资要点


　　我们看好本土和海外创新药临床需求复苏背景下，公司订单&业绩共振，驱动盈利能力持续提升趋势。


　　业绩： 现金流较佳，收入恢复扣非利润承压公司披露年报业绩：2025 年实现收入68.33 亿元（YOY+3.48%），归母净利润8.88 亿元（YOY+119.15%），扣非净利润3.55 亿元（YOY-58.47%）。其中2025Q4 实现收入18.07 亿元（YOY+17.68%），归母净利润-1.33 亿元，扣非净利润0.29 亿元。2025 年经营活动产生现金流净额11.18 亿元（同比增长1.92%），公司持续加强回款管理。


　　业务拆分：大临床海外持续发力，看好国内触底看业务：2025 年临床试验技术服务收入32.67 亿元（YOY+2.79%）。收入略增拆分看：1）国内创新药临床运营业务收入同比下滑，主要因为行业周期和结构性变化，截至2024 年底公司存量国内创新药临床运营在手订单金额与往年相比有所下降，导致 2025 年公司执行的国内创新药临床试验整体工作量有所下降。在2025 年第四季度，公司执行的国内创新药临床试验工作量已经有所恢复；2）同时，2023 年以来，受国内行业竞争格局影响，国内临床运营新签订单的平均单价有所下滑，导致公司在 2025 年执行该等订单时同等工作量对应产生的收入相应有所减少。2025 年，公司国内临床运营新签订单的平均单价已经企稳；3）公司仍有部分国内创新药临床运营订单被取消，同时仍有部分订单因客户资金问题产生较为明显的回款压力，从而被公司主动终止，该等订单主要来自于国内依赖外部融资的存量初创型生物科技公司，这对板块的收入产生了一定的负面影响。


　　4）海外看：公司海外临床运营业务继续呈现出较快的增长态势，在北美的临床运营业务收入持续快速增长。


　　2025 年临床试验相关及实验室服务收入34.47 亿元（YOY+4.57%）。2025 年受益于充足的业务需求，尤其是来自于跨国药企的订单需求，SMO 业务同比继续实现良好的增长。数据管理与统计分析业务相对稳健；实验室服务收入与去年同期相比基本持平，主要受到方达控股在美国的业务复苏受美国产业周期影响慢于预期，以及中国的业务受到了国内行业激烈竞争态势的影响；公司2024 年底并表的中心实验室业务对板块收入也有增量贡献。


　　盈利能力： 看好订单调减、价格触底后逐渐恢复2025 年公司整体毛利率27.41%，同比下降6.54pct。业务拆分看：1）临床试验技术服务毛利率为20.09%，同比下降9.47pct，一方面由于2025 年国内临床运营业务执行的订单平均单价同比有所下滑，因而执行该等订单时同等成本对应的收入相应有所减少；与此同时，公司保持稳定专业的国内临床运营团队，确保为客户提供高质量的临床运营服务，在2025H2 公司在国内部分地区重新扩大了运营团队规模，以应对这些区域增加的待执行订单需求；另一方面公司仍有部分国内创新药临床运营订单（绝大部分为 2024 年之前签署）被取消，同时仍有部分订单因客户资金问题产生较为明显的回款压力，从而被公司主动终止，该等订单主要来自于国内依赖外部融资的存量初创型生物科技公司，这对板块的收入产生了一定的调减，因而对板块的毛利率造成了较为明显的影响。2）临床试验相关及实验室服务毛利率为32.64%，同比下降4.2pct。毛利率同比下滑的原因主要是因为板块内的现场管理业务收入增长相对板块内其他业务较快，但该业务毛利率低于板块整体水平；以及公司2024 年底并表的中心实验室业务毛利率也低于板块整体水平。展望2026 年看，我们认为大临床业务基数影响和调减影响逐渐触底，伴随着订单执行、订单价格企稳，大临床毛利率仍有望回归到较高水平。公司SMO 业务较佳的订单支撑和效率优化下，毛利率水平仍有提升空间，实验室服务伴随着产能利用率爬坡，有望逐渐提升。


　　看订单： 订单YOY 加速，看好需求复苏驱动订单持续向上公司年报披露：公司订单需求较2024 年加速增长，净新增订单（新签订单剔除取消订单后）金额为人民币 101.6 亿元，同比增长 20.7%。2025 年，公司新签订单的平均单价已经企稳，并有望在2026 年重回增长态势。截至报告期末，公司累计待执行合同金额182.0 亿元，同比增长15.3%。2025 年，公司积极推进海外申办方在中国开展早期临床项目落地，并与跨国药企和海外生物科技公司均取得了实质性进展。我们看好公司全球服务能力持续提升下，更多优质MRCT 订单的获单能力。同时我们也看好跨国药企和器械公司在中国的投入持续增加下公司国内订单弹性。


　　盈利预测与估值


　　我们预计2026-2028 年公司EPS 为1.24、1.46 和1.88 元，2026 年4 月20 日收盘价对应2026 年PE 为47 倍。考虑到公司作为本土临床CRO 龙头，龙头壁垒持续体现，同时考虑到公司国际化有望进入加速阶段，我们维持“买入”评级。


　　风险提示


　　创新药投融资恶化的风险，临床试验政策波动风险，新业务整合不及预期风险，业绩不达预期风险。

□.郭.双.喜    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司