万华化学(600309)：聚氨酯全球优势凸显且石化景气上行

万华化学发布年报与一季报，2025 年实现营收2032 亿元（yoy+11.62%），归母净利125 亿元（yoy-3.88%），扣非净利121 亿元（yoy-9.10%）。其中Q4 实现营收590 亿元（yoy+71.21%，qoq+10.66%），归母净利34 亿元（yoy+73.73%，qoq+11.05%）。Q1 实现营收541 亿元，同环比+26%/-8.4%；归母净利润37 亿元，同环比+21%/+10%。公司Q1 归母净利润基本符合我们前瞻预期（38 亿元）。我们认为受美以伊局势影响，聚氨酯、烯烃等产品海外产能成本与供应不确定性将明显增加，公司凭借供应链稳定性优势，2026 年有望充分享受产品景气弹性。我们维持26-27 年盈利预测，维持“买入”评级。


　　25 年景气承压致盈利略有下滑，公司以量补价实现收入增长2025 年公司聚氨酯销量同比+11.84%至631 万吨，福建TDI 与蓬莱聚醚新增产能投产助力产销增长；营收同比-1.04%至751 亿元，板块毛利率同比+0.7pct 至26.9%。石化方面乙烯二期与蓬莱项目全面达产，销量同比+15.82%至633 万吨，营收同比+16.11%至842 亿元，但石化产业仍处于行业周期底部运行，毛利率同比-2.9pct 至0.6%。2025 年公司在精细化学品及新材料板块持续加大投入，各项业务竞争力持续提升，全年销量同比+25.8%至256 万吨，营收同比+17.39%至332 亿元，毛利率同比-2.3pct至10.5%。全年公司毛利率同比-2.6pct 至13.6%；净利率同比-1.2pct 至6.9%；期间费用率同比-0.6pct 至5.6%。


　　盈利能力修复叠加费用降低助力Q1 净利环比增长26Q1 公司聚氨酯板块销量为168 万吨，同环比+16%/-3%；对应收入为193亿元，同环比+5%/-3%。石化板块销量为171 万吨，同环比+29%/-1%；对应收入为205 亿元，同环比+26%/-18%。新材料板块销量为80 万吨，同环比+48%/+11%；对应收入为103 亿元，同环比+40%/+10%。1-2 月受行业整体景气偏弱叠加春节影响，Q1 公司销量与收入环比有所下降；但3 月以来公司主要产品盈利能力已大幅改善， 综合影响下Q1 毛利率环比+0.7pct至14.7%。26Q1 期间费用环比25Q4 减少8.2 亿元，对应费用率降低0.4pct，亦对公司净利增长有所助力。


　　公司主要产品景气维持高位且有望持续，利润弹性有望释放受美以伊局势影响，海外天然气价格维持高位，推动日韩与欧洲能源与物料成本上升，进而带动全球聚氨酯产品价格上涨；且沙特Sadara 因全球供应链持续中断而停产亦加剧全球供应紧缺。石化方面则因亚洲石油短缺导致炼厂普遍降负，烯烃供给偏紧下价格呈现宽幅上涨态势。据百川盈孚与隆众资讯，截至4 月17 日，纯MDI/聚合MDI/TDI 价格较2 月底上涨40%/36%/24%至2.5/1.95/1.87 万元/吨；MDI 综合价差/TDI 价差/乙烯乙烷价差/丙烯丙烷价差分别增长4180/2544/5530/158 元/吨。我们认为海外供给压力之下，全球聚氨酯行业有望维持景气，公司凭借能源与原料供应稳定优势全球份额与盈利能力有望进一步提升与增厚；烯烃方面则伴随乙烯一期进料改造完成，有望充分享受气头乙烯利润弹性。


　　盈利预测与估值


　　我们基本维持公司26-27 年归母净利润为178/208 亿元，并预计28 年归母净利为232 亿元，同比42%/+17%/+12%,对应EPS 为5.68/6.64/7.42 元。


　　结合可比公司26 年Wind 一致预期平均16xPE，考虑公司聚氨酯产品竞争优势与景气弹性，给予公司26 年20xPE，维持目标价为113.6 元。维持“买入”评级。


　　风险提示：下游需求不及预期；新项目进度不及预期；国际贸易不确定性。

□.庄.汀.洲./.张.雄    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司