川投能源(600674)：分红提升助跻身水电高股息第一梯队

2025 年，公司实现营收16.68 亿元，同比+3.65%；归母净利润47.54 亿元，同比+5.47%，低于我们预期的48.72 亿元，主要是国能大渡河对公司投资收益贡献不及预期。1Q26，公司营收同比-9.56%至3.29 亿元，归母净利润同比-1.76%至14.53 亿元，位于我们1Q26 前瞻报告预期13.72-16.15 亿元的偏下区间。2025 年公司DPS 同比+0.1 元/股至0.5 元/股，分红比例自2024年的43.26%提升至51.27%，股息率为3.44%。公司承诺2026-2028 年现金分红比例不低于当年归母净利润的50%，我们认为分红比例的提升强化了公司高股息属性，进一步凸显其水电资产稳健现金流与长期配置价值，维持“买入”评级。


　　2025 年公司控股水电发电量同比+15.40%，1Q26 量价暂承压2025 年，公司控股水电实现发电量63.56 亿千瓦时，同比+15.40%，主要是报告期内公司控股的银江水电站全面投产。1Q26，由于：1）来水同比下降；2）新投产的银江水电站尾工影响和在运电站停机检修，公司水电发电量同比-6.73%至8.45 亿千瓦时。2025 年公司水电不含税上网电价同比-4.88%至0.195 元/千瓦时，主要是：1）市场化电价同比下降；2）银江水电站投产使得公司在相对低电价的丰水期电量占比提升。1Q26，公司水电不含税上网电价同比-2.58%至0.340 元/千瓦时，主要是市场化电价水平同比下降。2025 年大渡河对公司投资收益贡献同比-1.04 亿元至2.82 亿元，我们认为随着大渡河新水电站陆续投产，其对公司投资收益贡献将逐步增长。


　　雅砻江2025 年净利润同比+11.59%，1Q26 净利润或同比略下降2025 年，雅砻江水电上网电量同比-6.24%至866.74 亿千瓦时，我们测算平均含税上网电价（收入/雅砻江水电售电量*(1+增值税比例)）同比+2.22%至0.321 元/千瓦时，我们认为可能是杨房沟水电站正式电价高于公司在以往财报中计入的临时电价。雅砻江水电2025 年营收同比-4.16%至246.55亿元，但净利润同比+11.59%至92.24 亿元，主要是上年同期存在一次性因素导致净利润基数偏低。1Q26，虽然雅砻江水电因上年核心水电站蓄水量同比下降及当期来水同比偏枯而上网电量同比-9.95%，但公司实现对联营合营企业投资收益14.55 亿元，同比仅-1.30%，我们认为可能是：1）其他联营合营公司投资收益贡献同比提升；2）雅砻江水电上网电价水平较高。


　　承诺2026-2028 年分红比例不低于50%，高股息属性强化2025 年，公司分红比例自2024 年的43.26%提升至51.27%，股息率为3.44%，股息率跻身水电公司第一梯队。同时，公司承诺2026-2028 年现金分红比例不低于当年归母净利润的50%，我们认为分红比例的提升强化了公司高股息属性，进一步凸显其水电资产稳健现金流与长期配置价值。


　　目标价19.63 元，维持“买入”评级


　　考虑国能大渡河2025 年对公司投资收益贡献不及预期及水电站投产进度慢于预期，我们下调国能大渡河2026-27 年对公司投资收益贡献21.1%/13.2%至4.06/4.81 亿元，从而下调公司2026-27 年归母净利润预测3.0%/2.2%至47.85/50.54 亿元， 预计2028 年归母净利润为52.95 亿元， 对应EPS0.98/1.04/1.09 元。参考可比公司Wind 一致预期26 年平均PE17.7x，看好雅砻江水风光一体化发展带来长期价值提升，给予公司26 年20x 目标PE，对应目标价19.63 元（前值：21.25 元基于21.0x 26E PE）。


　　风险提示：来水偏枯导致水电发电量不及预期；水电上网电价不及预期。

□.王.玮.嘉./.黄.波./.李.雅.琳    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司