华阳国际(002949)：战略转型期重心仍在盈利和现金流

公司25 年实现营收12.03 亿元（yoy+3.10%），归母净利0.91 亿元（yoy-27.70%），低于我们此前预期值1.08 亿元，主要受数字文化业务亏损影响。公司于25 年8 月转让文化子公司后，Q4 实现营收3.09 亿元（yoy-13%），归母净利0.20 亿元（yoy+49%）。我们认为公司坚定推进“设计+科技”战略，持续加强人工智能、BIM 等领域研发，强化主业竞争力，并保持现金流基本稳健和一定的分红；同时，在剥离数字文化业务后，积极围绕“新质生产力”布局产业转型升级，打造新增长曲线，维持“买入”。


　　数字文化业务快速贡献营收但拖累毛利率


　　25 年公司综合毛利率为27.64%，同比-7.46pct，主要系数字文化业务拖累。


　　该业务全年实现收入1.76 亿元，同比+1984.37%，收入占比提升至14.65%，但毛利率为-14.45%，处于亏损投入阶段。公司已于25 年8 月转让该业务相关子公司股权，我们预计未来该业务对公司盈利能力的影响将消除。传统业务方面，公司25 年建筑设计实现营收8.12 亿元，同比-14.49%，毛利率为35.95%，同比略降0.5pct；其中装配式建筑设计收入3.25 亿元，同比-26.70%；造价咨询业务实现收入1.48 亿元，同比-3.54%，毛利率为41.55%。全过程咨询、代建管理等业务实现收入0.44 亿元，同比+4.91%。


　　期间费用率同比优化，经营性现金流保持稳健


　　25 年公司期间费用率15.26%，同比-1.35pct。其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.40%/7.37%/3.22%/2.27%，同比+0.04/-2.34/-0.62/+1.57pct。


　　财务费用率同比上升主要是总部大厦转固，可转债利息资本化转为费用化所致，我们认为公司剩余4.5 亿元可转债于今年Q3 到期后，财务费用有望下降；管理费用及研发费用则因公司控制人员规模及调整研发体系而有所下降。25 年计提资产及信用减值损失合计3713 万元，综合影响下25 年归母净利率同比-3.21pct 至7.53%。公司25 年经营性现金净额1.57 亿元，虽然同比-9.91%，但在行业下行周期中保持了较为稳健的现金流水平，并拟每股分红0.2 元，分红比例达到43%。


　　基于领先的BIM 优势加速AI 与设计全流程融合我们认为公司建筑行业数字化转型大势所趋，而公司坚定推进“设计+科技”战略，自2008 年启动BIM 研究，参与了国家、市级等32 项标准的制定，研发上线了自主研发的建筑全产业链在线管理平台—CAPOL iBIM 平台V7.0 版，并于2025年获工信部中国信通院自主研创优秀级及国产兼容认证。


　　在AI 方面，公司自主研发识图引擎（CAPOL A），融合图纸解析、图形算法、图像识别等技术，实现DWG 图纸多模态数据的语义化提取和结构化存储；并推出行业级C 端产品“图模空间”，荣膺星河产业应用创新奖TOP。


　　盈利预测与估值


　　考虑地产销售和新开工有望进一步趋稳，而公司已剥离低毛利率的文化业务，因此我们小幅上调公司收入和毛利率预测，预计公司26-28 年归母净利润为1.06/1.14/1.30 亿元（26-27 年较前值0.97/0.93 亿元上调9%/23%）。


　　可比公司26 年Wind 一致预期PE 均值为31 倍，考虑到公司作为项目设计经验丰富、BIM 发展领先、数据资产积累充分的建筑设计龙头有望率先受益AI 赋能，给予公司26 年35 倍PE，目标价18.90 元（前值21.97 元，对应25 年40xPE，可比均值35xPE），维持“买入”评级。


　　风险提示：市政基建或地产投资恢复低于预期，公司毛利率提升低于预期。

□.方.晏.荷./.黄.颖./.樊.星.辰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司