立讯精密(002475)：业绩逆势快速增长 AI算力及端侧业务前瞻布局、放量可期

公司近期公布25 年年报和26 年一季度业绩预告：1）25 年营收3323 亿，同比增长23.6%，归母净利166 亿，同比增长24.2%；2）预告26 年一季度归母净利润36.5-37.1 亿元，同比+20.0%-22.0%。结合公司管理层业绩说明会交流要点，我们更新公司观点如下：


　　25Q4 及26Q1 业绩逆势快速增长，好于市场预期。公司25 年营收3323 亿，同比增长23.6%，归母净利166 亿，同比增长24.2%，处于此前23.6-28.6%预测区间；其中25Q4 营收1114 亿，同比增长21.6%，归母净利50.8 亿，同比增长18.4%。公司同时预告26Q1 业绩区间为36.5-37.1 亿，同比增长为20-22%。考虑25Q4 和26Q1 汇损大幅增加、存储及各类物料涨价、对莱尼/闻泰资产整合费用以及AI 算力新业务前期投入等背景，公司逆势业绩表现好于市场预期。


　　产品结构优化驱动毛利率改善，多元对冲缓解汇率及并购整合扰动。1）业务分拆及子公司分析：25 年消费电子\汽车电子\通讯及数据中心\其他业务营收分别为2643\393\246\43 亿，同比增长13.4%\185.3%\33.8%\18.8%，主要源于闻泰\莱尼业务下半年并表和数据中心业务的快速增长。从子公司运营情况来看，联营企业25 年业绩为42.7 亿，同比增加近10 亿，显示以立臻为主体的iPhone 组装业务盈利能力持续提升，尤其是Q4 单季度确认20 亿，iPhone17 新品旺销和加单效应显现。而立铠25 年净利润18.4 亿，亦回升近3 亿，显示苹果结构件业务盈利能力回升。公司首次披露立讯智造常熟25 年营收148 亿，净利润14.8 亿，显示以VCM 为代表的部分零部件业绩增长和盈利能力较佳。此外，立讯技术25 年营收133 亿，净利润13.5 亿，下半年环比营收持平盈利下降，主要因北美客户新品送样测试和诸多新业务前期投入所致；2）财务指标分析：25 年整体毛利率11.91%，同比增加1.5pct，显示A 和非A 中高毛利业务占比提升，销管研费用率达7.21%，同比大幅增长，主要因下半年莱尼/闻泰合并报表、股权激励费用和新业务投入所致，而财务费用25 年同比亦大幅提升15.9 亿，主要因25Q4 汇损大幅增加而24 年有汇兑收益，不过公司通过套保进行了一定对冲。公司25 年非经常收益中有近11 亿为外汇衍生品套保收益，在25Q3 有4.79 亿的莱尼负商誉增加，这在一定程度对冲了去年下半年闻泰资产业务亏损，公司存单投资收益亦是对于现金的更有效利用，这些背景因素能比较好解释非经常收益差异。


　　AI 算力及端侧业务前瞻布局、放量可期, 三驾马车共驱长线成长。展望26-27年，我们看好公司业务持续受益于苹果销量保持强劲，非A 消费电子业务持续拓展，AI 算力新业务加速放量，和汽车业务整合效果好于预期，公司将继续推动多元化业务的拓展，加大在AI 端侧硬件、数据中心高速互联、热管理、智能汽车、机器人等新兴领域的战略投入，构建更具弹性的业务矩阵。


　　1）消费电子领域，苹果凭借优秀的供应链管理在扩大份额，且今明年苹果硬件与AI 软件创新加速，而OpenAI 等非A 客群带动AI 端侧大势，公司凭借垂直一体化的优势与全球领先的产能布局，成为行业内少数能够为客户提供完整解决方案和稳定高质量交付的合作伙伴。此外，公司在 ODM 团队协同效应持续深化的带动下，不仅在新客户拓展方面取得积极进展，并借助底层能力的拉通进一步拓展了AI PC 业务，为公司未来带来新的经营增量；2）通信及数据中心领域，公司算力业务在深化国内头部云服务商整机及核心部件合作的基础上，重点拓展海外市场，北美区域商务拓展成效显著，在铜光高速互联、散热和电源模块等领域取得多个客户的重要突破，也为相关业务后续的效益释放奠定了基础。具体来说，铜互连领域，公司为ETH-X 超节　　点算力基座落地提供高速互连标准的支撑，自主研发的224G KOOLIO CPC/NPC 方案、224G Intrepid NEXUS 背板连接器等已在部分海外主流AI集群中投入商用；光互连领域，公司率先推出基于“轻有源”理念的LRO 与LPO光模块，目前800G/1.6T 光模块已进行小批量供货，800G LRO 已通过部分客户验证，1.6T LRO/LPO、XPO 产品处于深度预研阶段；在电源领域，公司深度适配ORV3 供电架构推出Busbar、Powershelf、Clip Cable 等智能电源系统，支持未来400V/800V 高压配电转型。在热管理领域：公司提供包括120kW 液冷交换CDU、10U 风液CDU、重力强化浸没式油冷机柜及单端口散热32W 的液冷I/O Cage 等多元化方案。面向未来，公司在高速互连领域坚定践行“光铜并进”战略，携手国内外头部客户开展前瞻性技术攻坚，直击下一代 102.4T 及更高带宽数据中心的极致需求。铜互连预研端，公司正全速推进 448G 铜互连产品矩阵的仿真设计与测试验证，涵盖突破高频瓶颈的448G KOOLIO CPC 及配套 Optamax 高速裸线、面向中长距传输的1.6T AEC/ACC，以及赋能解耦计算架构升级的 OSFP-XD PCIe 6.0 AEC。


　　这些核心方案在打破带宽与传输距离瓶颈、保障复杂工况信号完整性上展现出卓越潜能。光互连预研端，公司深度参与下一代互连标准制定，直面极高密度与散热极限挑战，率先推出单模块 12.8Tbps 带宽的 XPO 超高密度互连全方案（内置最高 400W 液冷冷板），并于研发侧加速落地 1.6T LRO/LPO及3.2T NPO 技术，构筑 CPO 全面商用前的坚实过渡桥梁。叠加深度预研中的±400V/800V 高压直流电源系统和液冷方案能力，公司正稳步构建覆盖多场景的“一站式”互连生态，以“研发先行、量产无缝衔接”的硬核模式，保持在算力基础设施供应链中不可替代的核心地位。


　　3）汽车领域，公司内生与外延并重，一方面线束、连接器、智能座舱与ADAS等核心产品已在多品牌客户端实现全面导入，并加速孵化推进前沿智驾底盘核心部件的量产应用，持续完善汽车核心零部件全矩阵布局；另一方面于25年完成对莱尼的全面整合，后续将持续推进汽车业务全球化和品类持续扩张，共筑全球Tier1 领军地位。


　　投资建议。尽管当前面临汇率、物料成本和地缘政治逆风，考虑公司主业逆势alpha、AI 算力业务前瞻布局、AI 端侧潜在弹性以及汽车莱尼整合效果好于预期，我们预测公司26/27/28 年营收为4221/5360/6700 亿，上修归母净利润至217/285/370 亿，对应最新股本EPS 为2.97/3.91/5.08 元，对应当前股价PE 为20/15/12 倍。我们认为AI 算力业务和端侧业务具备超预期潜力，公司当前低估价值凸显，正迎来长线布局良机，我们维持“强烈推荐”评级和90元目标价，坚定看好公司长线空间。


　　风险提示：全球政治经济环境波动，新品新业务布局不及预期，竞争加剧。

□.鄢.凡    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司