中炬高新(600872)：Q4轻装上阵 Q1全面改善

公司25Q4 收入利润承压，26Q1 业绩全面改善，合并25Q4+26Q1 看，美味鲜收入同比-3.6%，净利润同比+27.5%，净利率18.4%，同比+4.5pcts，收入仍有压力，利润增长超预期盈利能力显著改善。25 年公司推进营销变革、研发创新及供应链优化等战略举措，虽然整体收入承压但内部经营改善，此外公司通过收购味滋美55%股权切入川式复合调味品赛道，强化餐饮渠道定制化服务能力，并持续搜寻调味品主业并购标的以补齐品类短板。26 年看，Q1 业绩迎来全面复苏，公司新管理层有望继续推进改革，并加大并购与渠道拓展，期待公司加速改革节奏，走出低谷逐步改善。我们给予26-27 年公司eps 分别为0.96、1.03 元，对应26 年估值20X，维持“增持”评级。


　　美味鲜Q4 收入/归母净利润同比-19.2%/+19.9%，利润显著改善。公司2025年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润42.00/5.37/5.36 亿元，分别同比-23.90%/-39.86%/-20.08%，收入下滑主要在于调味品经营承压+征地收入减少所致。其中美味鲜收入41.3 亿，同比-18.6%，净利润5.47 亿，同比-22.6%。25Q4 公司营业收入/ 归母净利润/ 扣非净利润分别同比-33.65%/-50.39%/+28.16%，其中美味鲜Q4 收入/归母净利润同比分别-19.9%/+19.2%。Q4 公司经营性净现金流1.27 亿元，同比-27%，现金回款11.35 亿，同比-27.6%。公司25 年每股派发红利0.45 元，合计现金分红3.45 亿，分红率64.20%。


　　各业务销量承压价格稳健，渠道优化持续推进。1）分品类看，25 年酱油收入24.97 亿元，同比-16.26%（量-15.8%、价-0.5%），销量下滑影响为主，价格保持相对平稳，其中Q4 收入同比-12.0%；鸡精鸡粉收入5.38 亿元，同比-20.18%，（量-21.4%、价+1.4%），其中Q4 收入同比-12.7%；食用油收入2.89 亿元，同比-49.03%（量-46.8%、价-4.1%），其中Q4 收入同比-59.0%，其他产品收入6.02 亿元，同比-4.66%（量-10.3%、价+6.3%）。2）分区域看，25 年东部/南部/中西部/北部地区收入分别同比-26.0%/-19.9%-14.6%/-11.3%，东部南部核心市场受竞争影响压力相对更大。3）渠道层面，25 年公司销商数量净增270 家至2824 家，区县开发率达76.55%，同比进一步提升，地级市覆盖率94.16%，公司主动推进渠道优化，提升经销商单体质量与运营效率。


　　Q4 美味鲜利润率显著改善，一次性资产处置收益减少拖累表观利润。1）25 年美味鲜毛利率39.7%，同比+2.7pcts，Q4毛利率39.7%，同比+4.1pcts，提升主要受益于成本下降及搭赠促销收缩；25 年公司整体毛利率下降0.6pct 至39.2%，主要系非主营业务毛利率下降拖累。2）费用端，25 年公司销售费用率12.76%，同比提升3.62pcts，管理费用率8.00%，同比提升1.09pcts，主要系收入下滑费用固定导致经营杠杆影响所致；其中Q4美味鲜销售/管理费用率分别同比-1.2/-1.2pcts，费用投放收缩费用率改善；3）25 年公司非经常性损益同比大幅减少2.2 亿，主要系24 年同期有处置地产收益2.76 亿贡献。4）净利率看，25 年美味鲜净利率13.2%，同比-0.7pct，毛利率改善但费用率有所拖累，公司整体净利率12.8%，同比　　-3.4pcts，主要受一次性资产处置收益减少影响；Q4 美味鲜净利率17.6%，同比大幅提升5.7pcts，主要来自毛利率/费用率改善+少数股东权益收回贡献。


　　Q1 业绩全面改善，利润增长超预期。26Q1 公司实现收入/归母净利润/扣非净利润13.21/2.63/2.39 亿元，分别同比+19.88%/+45.11%/+32.54%，其中美味鲜Q1 收入/归母净利润分别同比+14.6%/+33.9%。收入端看，酱油、食用油、鸡精粉收入分别同比+13.10%、+25.77%、+112.9%，受益于低基数+春节错期备货，公司各项业务全面实现反弹。利润端看，Q1 公司毛利率42.42% ， 同比+3.69pcts ， 费用率/ 管理费用率分别同比+0.01/-0.11pct，归母净利率19.90%，同比+3.46pcts，其中美味鲜Q1 实现归母净利润2.37 亿，同比+34.27%。合并25Q4+26Q1 看，美味鲜收入同比-3.6%，净利润同比+27.5%，净利率18.4%，同比+4.5pcts，收入仍有压力，盈利能力显著改善。


　　投资建议：Q4 轻装上阵，Q1 全面改善，维持“增持”评级。公司25Q4收入利润承压，26Q1 业绩全面改善，合并25Q4+26Q1 看，美味鲜收入同比-3.6%，净利润同比+27.5%，净利率18.4%，同比+4.5pcts，收入仍有压力，利润增长超预期盈利能力显著改善。25 年公司推进营销变革、研发创新及供应链优化等战略举措，虽然整体收入承压但内部经营改善，此外公司通过收购味滋美55%股权切入川式复合调味品赛道，强化餐饮渠道定制化服务能力，并持续搜寻调味品主业并购标的以补齐品类短板。26 年看，Q1 业绩迎来全面复苏，公司新管理层有望继续推进改革，并加大并购与渠道拓展，期待公司加速改革节奏，走出低谷逐步改善。我们给予26-27 年公司eps 分别为096、1.03 元，对应26 年估值20X，维持“增持”评级。


　　风险提示：需求复苏不及预期、成本大幅上涨、竞争再度恶化

□.陈.书.慧./.任.龙    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司