珀莱雅(603605)：OR等多品牌增长强劲

公司公布2025 年年报，25 全年实现收入105.97 亿元/yoy-1.68%；归母净利14.98 亿元/yoy-3.50%，归母净利率14.14%/yoy-0.26pct；扣非归母净利润14.73 亿/yoy-3.23%。26Q1收入23.05 亿元/yoy-2.29%，同比降幅较25Q3及25Q4 边际收窄；归母净利润3.67 亿元/yoy-6.05%，归母净利率15.91%/yoy-0.64pct。同时，公司发布员工持股计划草案，参加持股计划的初始设立时总人数不超过124 人，业绩考核指标为26 年营业收入或归母净利润同比增长率不低于5%，有助调动员工积极性。2025 年公司经营现金流21.93 亿元/yoy+98.12%，并宣布年度每股派息1.20 元（含税）。主品牌珀莱雅25 年营收增速阶段性承压，大单品持续升级迭代下我们期待主品牌26 年重回增长。OR/原色波塔/惊时25 年合计营收占比已达10.4%、营收增速亮眼，26 年有望延续强劲增长势头。维持“买入”评级。


　　OR/原色波塔等多品牌25 全年表现亮眼


　　1）珀莱雅：25 年（下同）收入76.89 亿元/yoy-10.4%。推出能量美白系列/能量系列2.0 等多款新品，双抗面膜/红宝石面膜等大单品升级3.0 版本；品牌全年天猫旗舰店成交额为天猫美妆排名第1，线下持续强化美妆集合店/百货/日化等渠道建设。2）彩棠：收入12.55 亿元/yoy+5.4%。25 年大单品小圆管粉底液销售同比高增，经典品升级与趋势品类持续扩充。3）OR ：


　　收入7.44 亿元/yoy+102.2%。深化亚洲头皮整全愈养专家形象，扩张净屑/防脱等多维产品上新矩阵。4）其他：悦芙媞收入3.71 亿元/yoy+11.8%，原色波塔收入2.56 亿元/yoy+125.4%，惊时收入0.96 亿元/yoy+441.7%。


　　线上直营渠道表现稳健


　　1）线上：实现收入101.17 亿元/yoy-1.1%，占比95.6%。其中，线上直营渠道收入81.92 亿元/yoy+0.87%，延续稳健表现，珀莱雅天猫渠道加强礼遇心智/品牌高端化建设/深化会员积分运营/优化内容与投放；线上分销渠道收入19.25 亿元/yoy-8.84%。2）线下：收入4.68 亿元/yoy-12%，占比4.4%。


　　其中，日化渠道实现收入2.82 亿元/yoy-22.70%；线下其他渠道上实现收入1.86 亿元/yoy+11.10%。总体来看各渠道表现有所分化，公司“四化协同”未来增长框架下将持续深化全渠道布局，有望驱动各渠道增长。


　　毛利率同比提升


　　1）毛利率：25 年公司录得毛利率73.26%/yoy+1.88pct。2）费用率：全年销售费用率49.63%/yoy+1.75pct，主要系本期形象宣传推广费增加。全年管理费用率3.81%/yoy+0.41pct，主要系职工薪酬及劳务费增加。全年研发费用率2.05%/yoy+0.09pct，主要系公司持续加大研发投入。25 年经营现金流净额21.93 亿元/yoy+98.12%，现金流充沛。


　　盈利预测与估值


　　考虑主品牌珀莱雅营收仍边际承压、影响公司整体营收水平，OR/惊时等处快速爬坡期的品牌因品牌建设投入较多，或驱动公司销售费用率及管理费用率上行，我们略下调公司26-27 年归母净利润至15.79/16.84 亿元（较前值分别调整-7.6%/-11.1%），引入28 年归母净利润预测17.76 亿元，对应EPS为3.99/4.25/4.48 元。参考可比公司iFinD 一致预期31x26PE，给予公司26 年23 倍PE 估值，基本维持折价率，主要考虑公司拟发港股可能摊薄EPS，下调目标价至91.74 元（前值：107.75 元，对应26 年25 倍PE）。


　　风险提示：销售费用率大幅提升；市场竞争加剧；新品销售不及预期。

□.樊.俊.豪./.孙.丹.阳    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司