恒力石化(600346)：炼化盈利显著修复 新材料项目稳步推进

事项：


　　据公司公告，25 年公司营收2009.86 亿元，同比下降14.93%；归母净利润70.75亿元，同比上升0.44%；扣非归母净利润59.49 亿元，同比上升14.21%。25Q4营收436.02 亿元，同比下降25.48%，环比减少18.49%；归母净利润20.52 亿元，同比上升5.83%，环比增加4.04%；扣非归母净利润17.64 亿元，同比上升202.86%，环比减少6.62%。26Q1 营收491.91 亿元，同比下降13.74%，环比上升12.81%；归母净利润39.10 亿元，同比上升90.65%，环比上升90.55%；扣非归母净利润24.07 亿元，同比上升94.27%，环比上升36.47%。


　　评论：


　　2025 年炼化业务毛利率大幅提升，聚酯业务承压明显。1）炼化产品、PTA 实现收入942.81/572.26 亿元，同比-12.81%/-16.00%；毛利润197.18/27.66 亿元，同比+38.88%/+19.63%；毛利率20.91%/4.83%，同比+7.78/+1.44pcts；产量2,449.56/1,715.98 万吨，同比-3.92%/+1.92%；销量1,962.58/1,362.20 万吨，同比-1.72%/-0.39%。2）聚酯产品实现收入399.76 亿元，同比下降4.29%，毛利润29.39 亿元，同比下降50.11%，毛利率7.35%，同比下降6.76pcts；2025 年新材料产品产量662.31 万吨，同比增长1.75%，销量565.75 万吨，同比增长0.28%。


　　26Q1 炼化均价承压，PTA 及新材料价格同比回升。26Q1 炼化、PTA、新材料产品实现收入216.84/144.88/97.76 亿元，同比-22.95%/-19.61%/+5.13%；产量608.30/435.10/163.38 万吨， 同比+1.61%/+4.33%/+6.46% ； 销量471.65/308.19/127.81 万吨， 同比-13.15%/-24.95%/-4.29% ； 均价4,597/4,701/7,649 元/吨，同比-11.28%/+7.12%/+9.84%。


　　2025 年盈利能力有所改善，毛利率较上年提升。1）2025 年全年毛利率13.14%，同比上升3.29pcts；归母净利率3.52%，同比上升0.54pcts。2）销售费用率0.14%，同比持平；管理费用率1.24%，同比上升0.31pcts；财务费用率2.18%，同比下降0.03pcts；研发费用率0.81%，同比上升0.09pcts。3）基本每股收益1.01 元，同比上升1.00%；加权平均ROE 10.85%，同比下降0.63pcts。


　　26Q1 盈利能力大幅改善，毛利率同比上升。1）毛利率13.98%，同比上升3.41pcts；归母净利率7.95%，同比上升4.35pcts。2）销售、管理、财务、研发费用率分别为0.19%/1.37%/1.60%/0.79%，同比-0.10/+0.35/-0.92/+0.13pcts。3）基本每股收益0.56 元，同比上升93.10%；加权平均ROE 5.69%，同比上升2.50pcts。


　　分红稳定，多业务平台新材料项目陆续投产。1）2025 年公司拟每10 股派现2.90 元（含税），合计派现26.04 亿元，分红比例36.81%。2）截至2025 年末，康辉大连厂区PBS 类生物降解塑料（45 万吨/年）已转固3 条线，剩余3条线陆续投产中；康辉营口厂区锂电隔膜（4.4 亿平方米/年）已转固1 条线，剩余3 条线陆续投产中；年产80 万吨功能性聚酯薄膜项目（投资51.71 亿元）已转固7 条线，剩余5 条线将陆续转固。3）截至2025 年末，年产160 万吨高性能树脂及新材料项目（双酚A、ABS 等，投资225.69 亿元）部分转固，剩余装置陆续转固中；年产60 万吨BDO 及配套新材料产业园二期项目（投资68.49 亿元）处于试生产状态；年产60 万吨功能性薄膜及30 亿平方米锂电隔膜项目（投资82.55 亿元）持续推进。


　　投资建议：近期由于美以伊冲突事件导致化工原材料价格大幅上涨，公司炼化产品价格大幅上涨，我们调整公司26-28 年归母净利润预测为111.07、136.20、151.73 亿元（前值26-27 年为94.85、114.21 亿元），当前市值对应PE 分别为15x、13x、11x。参考公司历史估值中枢及当前的周期位置，给予公司2026 年20 倍PE，对应26 年目标价31.56 元，维持“强推”评级。


　　风险提示：原油价格大幅波动、下游需求恢复不及预期、在建产能建设进度不及预期等。

□.孙.维.容./.邹.骏.程    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司