凯莱英(002821)：订单&指引强劲 看好业绩加速

公司对2026 年业绩指引强劲增长，我们看好订单延续强劲趋势下公司业绩进入新一轮加速期。


　　业绩：汇兑影响下仍取得亮眼业绩，2026 年指引强劲超出我们先前预期公司披露2025 年业绩：公司实现营业总收入 66.70 亿元（YOY 14.91%），恒定汇率下同比增长 16.78%，其中2025Q4 实现收入20.40 亿元，环比第三季度增长41.53%，同比增长22.59%，恒定汇率下同比增长30.84%；归母净利润11.33 亿元（YOY19.35%），经调整净利润12.53 亿元（YOY56.09%）。


　　订单：强劲增长，新兴业务亮眼。截至年报披露日，不含本报告期已确认的收入，公司在手订单总额13.85 亿美元，较去年同期增长31.65%，化学大分子和生物大分子业务订单增长迅猛，为后续业绩进一步加快增长奠定坚实基础。


　　指引强劲： CDMO 行业已呈现出积极态势，公司在2025 年重新进入业绩增长通道后，订单持续增长，经营态势持续向好，公司2026 年预计经营业绩将呈现加速增长态势，营业收入增长预计为19-22%。公司在2026 年将大力推动化学大分子、生物大分子等新兴业务的发展，牢牢抓住市场机遇期，在上述业务领域持续形成增量贡献，同时推进小分子业务稳健发展，为业绩持续增长打下坚实基础。


　　业务拆分：新兴业务管线&订单共振，向上突破可期小分子CDMO：小分子GLP-1 项目数量突出，商业化储备丰富。2025 年实现收入47.35 亿元（YOY3.59%），交付商业化项目59 个，临床及临床前项目515个，其中临床Ⅲ期项目70 个。2025 年参与减重相关小分子GLP-1 临床阶段项目5 个，其中2 个处于临床后期。截至年报披露日，根据在手订单预计2026 年小分子验证批阶段（PPQ）项目有16 个，公司已形成了充足的商业化订单储备，同时在市场潜力较大的小分子GLP-1 领域项目数量占优，我们认为存量商业化订单以及PPQ 项目有望支撑公司业绩实现长期稳健增长。


　　新兴业务：管线&订单共振，向上突破可期。2025 年新兴业务板块实现收入19.29 亿元，同比增长57.30%，其中来自境外收入8.52 亿元，同比增长超240%。分业务看：1）化学大分子CDMO 业务板块收入10.28 亿元，同比增长123.72%。截至本报告披露日，在手订单金额同比增长127.59%，其中境外订单占比58.42%。截至报告期末，多肽固相反应合成总产能为 45,000L，预计2026年底将进一步增至 69,000L，以满足在手订单未来产能需求；寡核苷酸产能达120mol，预计 2026 年 6 月底将增至180mol，以提升项目交付能力；持续推进高活产能建设，2025 年一栋 OEB5 厂房和研发楼建成并投入使用，显著增加高活性药物的商业化项目交付能力。2）生物大分子CDMO 业务板块收入2.94 亿元，同比增长95.76%；共计执行项目130 个，其中5 个BLA 项目，46 个IND 项目，以及研发服务项目近70 个。截至本报告披露日，在手订单金额同比增长55.56%，其中境外订单占比39.92%。3）制剂CDMO 业务板块收入2.84 亿元，同比增长18.44%，共执行项目200 个，新增客户56 家，其中海外客户近20家。截至本报告披露日，在手订单金额同比增长49.13%，其中境外订单占29.27%。4）临床研究服务板块收入2.82 亿元，同比增长26.53%，启动细胞治疗美国注册申报项目3 项；助力客户成功获得FDA IND 默示许可3 项；助力23 个项目获中国临床试验默示许可。新承接项目216 个，其中新承接II/III 期临床研究项目数量增长超50%。


　　盈利能力：新兴业务毛利率提升明显，看好持续上行2025 年整体毛利率41.99%（同比下降0.37pct），从业务拆分看主要是小分子CDMO 业务毛利率46.83%，同比下降1.12pct，新兴业务毛利率30.12%，同比提升8.45pct。


　　净利率看：2025 年净利率16.89%（同比提升0.77pct），费用率拆分看，销售费用率3.15%（同比下降1.04pct），管理费用率11.47%（同比下降2.75pct），研发费用率8.89%（同比下降1.70pct），财务费用率-0.98%（同比提升4.72pct）。我们认为伴随着新兴业务板块产能利用率提升及业绩增长，公司盈利能力有希望逐渐回升。


　　盈利预测与估值


　　我们预计2026-2028 年公司EPS 为3.93、4.95 和6.16 元，2026 年4 月22 日收盘价对应2026 年PE 为29 倍。考虑到公司小分子CDMO 不错的在手PPQ 项目，我们认为小分子CDMO 业务仍具有较强的成长性。新兴业务板块多肽、寡核苷酸、ADC 相关CDMO、制剂CDMO 等仍有较大的成长空间和业绩弹性，因此我们维持“买入”评级。


　　风险提示


　　新业务拓展不及预期风险、汇兑风险、业绩不达预期风险、新产能投放不及预期风险。

□.郭.双.喜    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司