贵州茅台(600519)：主动出清 积极求变

事件：


　　公司发布2025 年年报，2025 年实现营业收入1720.54 亿元，同比减少1.20%；实现归母净利润823.20 亿元，同比减少4.53%；实现扣非归母净利润822.93 亿元，同比减少4.58%。根据计算，2025Q4 实现营业收入411.50 亿元，同比减少19.35%；实现归母净利润176.93亿元，同比减少30.34%；实现扣非归母净利润176.12 亿元，同比减少30.83%。


　　25Q4 主动降速导致全年收入和利润略有下滑


　　1) 分产品看，公司2025 年茅台酒/其他系列酒实现营收1465/223亿元，同比+0.39%/-9.76%。25 年茅台酒吨价为313.36 万元/吨，同比下降0.33%，预计与公司降低经销商生肖酒、精品茅台等高价位非标品配比有关；其他系列酒25 年吨价58.08 万元/吨，同比下降13.13%，预计与1935 价格降低有关。25Q4 茅台酒/系列酒实现营收359.86/43.91 亿元，同比-19.68%/-16.99%，与公司主动调整减少发货有关。2)分地区看，公司2025 年中国大陆/国外实现营收1639.80/48.58 亿元，同比-1.03%/-6.65%。Q4 国内/国外实现营收394.75/9.65 亿元，同比-18.87%/-43.43%。3)分销售模式看，公司2025 年直销/批发代理实现营收845.87/842.51 亿元，同比+13%/-12%。25Q4 实现直销/批发代理营收290.32/114.09 亿元，同比+27.03%/-58.12%。


　　非标调整致毛利率波动，盈利能力有所降低


　　25 年全年公司毛利率为91.18%，同比下降0.75pct，25Q4 公司毛利率为90.82%，同比下降2.07pct。Q4 毛利率下滑预计与公司降低经销商生肖酒、精品茅台等高价位非标品配比有关。25 全年/Q4 销售费用率为4.22%/6.74%，同比提升0.98pct/3.99pct，行业调整期阶段性提高销售费用投入有利于培育消费者。25 全年/Q4 公司管理费用率为4.84%/6.84%，同比下降0.51pct/0.11pct，公司向内改革成效卓著。综合影响下，25 年归母净利率47.85%,同比下降3.37pct。


　　投资建议：


　　我们预计公司2026 年-2028 年的收入增速分别为5.0%/5.0%/5.0%，净利润的增速分别为3.1%/5.2%/7.2%，维持买入-A 评级。


　　风险提示：宏观经济恢复不及预期，行业竞争加剧，批价下跌风险。

□.蔡.琪./.尤.诗.超./.燕.斯.娴    .国.投.证.券.股.份.有.限.公.司