利柏特(605167)：Q4业绩环比显著改善 毛利率大幅提升

Q4 业绩环比显著改善，增速符合预期。2025 全年公司实现营业总收入26.2 亿元，同降25%；实现归母净利润2.2 亿元，同降9%，收入下行预计主要因此前签署巴斯夫等业主大单已过执行高峰期，业绩降幅显著窄于收入，主要得益于毛利率大幅上行。分季度看：Q1/Q2/Q3/Q4 单季分别实现营业收入6.7/7.7/5.4/6.4 亿元，同比+1.5%/-32%/-32%/-29%；实现归母净利润0.36/0.86/0.56/0.41 亿元，同比-8%/-6%/-20%/+1%，Q4 单季业绩环比显著改善，主因单季毛利率同比大增7.08pct。分业务看：工业模块/工程服务分别实现营收5.6/20.6 亿元，同降23%/25%。分区域看：内销/外销分别实现营收21.8/4.3 亿元，同比-29%/+7%。


　　毛利率大幅改善驱动归母净利率提升。2025 年公司综合毛利率20.1%，同增4pct（Q4 单季毛利率19%，同增7pct），盈利能力显著提升，预计主要得益于公司强化内部成本管控措施，分包、采购等项目成本有所降低，后续随着模块化业务比例提升，毛利率预计延续上行态势（2025 年工程服务/模块化毛利率分别为17%/31%，同增3.8/4.3pct）。全年期间费用率9.70% ， 同增2.53pct ， 其中销售/ 管理/ 研发费用率分别提升0.23/0.95/1.53pct，销管费率增长预计主要因收入下行致职工薪酬等刚性费用占比提升；研发费率提升较多预计另受模块研发投入增长影响。全年归母净利率8.3%，同增1.45pct（Q4 单季6.4%，同增1.9pct）。现金流方面：1）经营现金流净流入0.3 亿元，同比少流入3.88 亿元，预计主要因上年同期收取较多项目预付款，2025 年大单体量减少，预付款同比降低但在建项目正常开支，致现金流短期承压。2）投资现金流净流出7.92亿元，同比多流出6.72 亿元，预计主要系南通利柏特基地建设开支。


　　卡位核电模块建造大趋势，业务成长空间广阔。“十五五”起我国核电在建机组逐步进入施工高峰，对比传统建造模式，模块化可大幅缩短核电建造周期，同时减少现场资源投入，综合效益突出，后续渗透率有望持续提升。公司在核电领域储备丰富技术（中核二三系持股股东之一），较早开始布局核电模块业务，先发优势显著，当前已顺利切入中广核宁德二期模块项目，且已获业主认可，后续有望获取更多中广核订单。我们假设核电模块化渗透率增长至 20%（（ 对土建建段 50%模块化率）、按照年均 3台核准机组数测算，中广核年均核电模块需求约120 亿元（单台总投资200 亿元），若公司市占率达50%，对土稳态渗透率下可实现60 亿 元产值（10%净利率对土6 亿利润），成长空间广阔。


　　投资建议：公司全年毛利率大幅改善，我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为2.61/3.59/4.94 亿元，同增20%/37%/38%，对土EPS 分别为0.58/0.80/1.10 元/股，当前股价对土PE 分别为32/23/17 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：化工资本开支大幅收缩风险、核电模块化业务不及预期、测算存在误差风险等。

□.何.亚.轩./.李.枫.婷    .国.盛.证.券.股.份.有.限.公.司