恒力石化(600346)：库存收益带动Q1业绩同环比高增

恒力石化于4 月21 日公布一季度业绩：26Q1 实现营业总收入492 亿元，同比-13.7%，环比+12.8%；实现归母净利润39.1 亿元（扣非后24.1 亿元），同比+90.7%（扣非同比+94.3%），环比+90.5%（扣非环比+36.5%）。公司一季度归母净利润低于我们的前瞻预期45 亿元，主要系公司基于市场分析研判，增加原油采购同时调整产品销售策略为保价惜售。考虑公司成本及产品线重于芳烃的差异化优势，以及国际油价上涨或带动库存收益增加，维持“增持”评级。


　　看涨情绪下公司保价惜售，原材料价格下跌带动综合毛利率提升26Q1 公司炼化产品/PTA/新材料产品分别实现营收217/145/98 亿元，同比变动-23.0%/-19.6%/+5.1%，销量分别为472/308/128 万吨，同比变动-13.2%/-25.0%/-4.3%，销售均价分别4597/4701/7649 元/吨，同比变动-11.3%/+7.1%/+9.8%。公司26Q1 煤炭/原油/PX 采购均价为587/3483/6914元/吨，同比变动-2.8%/-14.1%/+11.2%。原材料采购价格下降叠加PTA 及新材料产品价格上涨，带动26Q1 综合毛利率同比+3.4pct 至14.0%；非经常性损益同比增6.9 亿元至15.0 亿元，系金融资产和负债产生的公允价值变动损益显著增加。


　　中东局势扰动全球石化产业链，下游产品顺价能力表现分化3 月以来，中东局势扰动全球石化产业链，原油及炼化产品价格价差大幅波动。据Wind，4 月20 日WTI/Brent 期货价格收于89.6/95.5 美元/桶，年初以来上涨56%/57%；4 月17 日国内成品油/HDPE/PP 价差283/-1385/470元/吨，较年初-1010/-2413/-68 元/吨；聚酯产业链方面，PX/PTA/涤纶POY报价9600/6530/8950 元/ 吨， PX- 石脑油/PTA-PX/ 涤纶POY 价差1879/261/1609 元/吨，较年初+1155/+79/+690 元/吨，产品顺价能力表现分化。中长期看，化学原料及制品行业资本开支增速自25 年6 月以来持续下降，行业产能拐点逐步临近。我们认为若后续伊朗局势不确定性降低，叠加下游库存已去化至相对低位，全球补库需求有望带动行业景气上行。


　　盈利预测与估值


　　考虑石化产业链价格普涨，以及国际油价上行带来的库存收益，我们维持公司26-28 年归母净利润为107.6/119.1/128.5 亿元， 对应EPS 为1.53/1.69/1.83 元，参考可比公司26 年Wind 一致预期平均23xPE，考虑地缘局势导致的原料供应不确定性，给予公司26 年20xPE，对应目标价30.60 元（与前值一致，对应26 年20xPE），维持“增持”评级。


　　风险提示：国际油价波动风险；原料供应不稳定风险；需求不及预期风险。

□.庄.汀.洲./.张.雄    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司