豫园股份(600655)：地产压力缓解 大豫园望铸就新增长引擎

本报告导读：


　　26Q1 业绩大幅扭亏，2025 年加速地产出清和产业调整，2026 年有望迎业绩拐点。


　　投资要点：


　　投资建议：预 计公司 2026-2028 年非核心地产项目逐步去化、现金回笼再投资于珠宝、出海、大豫园片区等核心项目，经营效率改善，我们预测公司2026-2028 年营业收入分别为387/419/461 亿元，同增6%/9%/10%，归母净利润分别为1.03/6.32/11.17 亿元，同比扭亏/+514%/+77%。采用分部估值法，对消费产业、物业开发销售、商业综合运营与物业综合服务三大业务板块分别进行PS 估值，加总合理市值256 亿元，目标价6.58 元，给予“增持”评级。


　　2025 年压力出清，2026Q1 盈利显著改善，我们预计2026 年公司业绩有望迎拐点。2025 年公司营收与利润大幅下滑，主要受地产计提大额减值、投资收益转负、珠宝加盟渠道收缩等影响。26Q1 公司归母净利同比大幅增长，扣非净利润由负转正，核心驱动来自珠宝业务收入较快增长、地产业务毛利率大幅修复，公司非核心地产项目加速去化，2025 年已大额计提资产减值，后续减值压力显著减轻，地产业务对利润的拖累有望大幅收敛。


　　治理与激励夯实成长。复星集团为公司控股股东，资源整合与产业协同能力突出；核心高管团队消费与商业运营经验深厚，多轮股权激励覆盖管理层与核心骨干，为长期转型与扩张提供机制保障。


　　东方生活美学引领，多元消费协同发展。以 “东方生活美学” 为战略核心，布局珠宝时尚、文化饮食、国潮腕表、美丽健康、商业文创及地产开发运营，形成多品牌、多场景、全球化的家庭快乐消费生态。黄金饰品营收占比由2020 年的50%升至2025 年的63%，物业开发与销售营收占比由2020 年的39%降至2025 年的22%；黄金饰品毛利贡献占比由2020 年的17%大幅升至2025 年的43%，为公司最主要利润来源；物业开发与销售毛利占比则由64%下滑至10%。


　　未来增长点：大豫园片区、珠宝、出海贡献增量。1）黄金珠宝业务渠道调整接近尾声，直营门店店效显著提升，高毛利产品占比提高，叠加免税渠道销售高增，有望驱动收入与利润率双修复；2）大豫园片区作为城市级核心地标，依托客流增长、IP 运营与二期三期项目落地，持续贡献增量；3）出海加速推进，公司消费多产业协同，包含灯会、餐饮、珠宝等多业态。


　　风险提示：地产复苏不及预期、金价剧烈波动、大豫园项目进度不及预期、股权质押等。

□.刘.越.男./.蔡.昕.妤    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司