贵州茅台(600519)：理性降速 轻装上阵

事件：2026 年4 月16 日，贵州茅台发布2025 年报。2025 年公司实现营收1,720.54 亿元，同比-1.20%；归母净利润823.20 亿元，同比-4.53%；扣非归母净利润822.93 亿元，同比-4.58%。2025Q4 公司实现营收411.50 亿元，同比-19.35%；归母净利润176.93 亿元，同比-30.34%；扣非归母净利润176.12 亿元，同比-30.83%。拟向全体股东每股派发现金红利27.993 元（含税），合计拟派发现金红利350.33 亿元（含税）。


　　25Q4 降速纾压， 轻装上阵。2025 年公司营收/归母净利润同比分别-1.20%/-4.53%，是公司2001 年上市以来首次出现业绩下滑，其中25Q4 营收/归母净利润同比分别-19.35%/-30.34%，业绩出清幅度超预期。1）分产品：2025 年公司茅台酒/系列酒分别实现营收1465.00/222.75 亿元，同比分别+0.39%/-9.76% ； 其中25Q4 茅台酒/ 系列酒营收同比分别-19.68%/-17.02%。2）分渠道：25Q4 直销/批发分别实现营收289.88/113.89亿元，同比分别+26.84%/-58.19%；其中i 茅台营收3.40 亿元，同比-93.54%。


　　截至25Q4 末，国内经销商数量为2353 家，全年增加233 家，减少23 家；国外经销商数量为126 家，全年增加23 家，减少1 家。3）分市场：25Q4国内/国外分别实现营收394.20/9.57 亿元，同比分别-18.53%/-43.90%。


　　毛利率下行叠加费投力度加大，盈利端承压。25Q4 公司销售毛利率同比-2.08pct 至90.82%，预计主要系产品结构下移；销售/管理费用率同比分别+3.99pct/-0.11pct；税金及附加费用率同比+2.55pct；最终归母净利率录得43.00%，同比-6.79pct。25Q4 公司销售收现/经营性现金流净额同比分别-14.65%/-51.45%。截至25Q4 末，公司合同负债80.07 亿元，环比/同比分别+2.58/-15.86 亿元。


　　盈利预测及投资评级：25 年是公司上市以来首次出现业绩下滑，26 年公司未公布业绩增长目标。我们认为公司作为行业龙头，勇于出清轻装上阵，是一次历史性的突破，释放出坚定不移走市场化改革的信号。考虑到白酒行业仍处于调整期，我们下调公司盈利预测，预计公司2026-2028 年营业收入分别为1900.9/2009.4/2112.0 亿元，同比+10.5%/+5.7%/+5.1%；归母净利润分别为902.6/962.2/1017.0 亿元，同比+9.6%/+6.6%/+5.7%；EPS 分别为72.1/76.8/81.2 元，对应PE 分别为19.6/18.4/17.4X，维持“买入”评级。


　　风险提示：终端动销不及预期；经销商盈利情况不及预期；批价剧烈波动风险。

□.刘.洁.铭    .天.风.证.券.股.份.有.限.公.司