传化智联(002010)：物流与化学毛利稳健增长 广泛合作增厚盈利

传化智联公布25 年报业绩：2025 年实现营收250.97 亿元（yoy-6.07%），归母净利5.90 亿元（yoy+282.12%）。其中Q4 实现营收62.47 亿元（yoy-14.80%），归母净利-4734 万元、亏损同比收窄（4Q24：-8306 万元）。25 年归母净利符合业绩预告，但低于我们预期（7.4 亿元），主因计提资产减值准备约4.9 亿元。展望26 年，1）物流：看好公司积极探索公路港服务转型升级，受益物流需求筑底回升；2）化学：地缘冲突或推升全球油价中枢，或对公司化学业务需求与成本端造成阶段性扰动，但中长期我们看好公司凭借技术优势与全球布局，实现稳健成长。维持“增持”。


　　物流：聚焦公路港核心业务，毛利率同比提升


　　2025 年，物流业务实现营收137.8 亿元，同比-13.9%，实现毛利13.6 亿元，同比+2.0%，毛利率同比提升1.5pct 至9.9%。1）智能公路港：25 年实现营收11.9 亿元（yoy-2.1%），毛利9.6 亿元（yoy-1.7%），毛利率80.9%（yoy+0.3pct）。通过引入多行业客户、拓展多元业态，实现业务模式升级与资产数智化、零碳化转型，推动毛利率稳步提升；2）网络货运平台：25年实现营收116.6 亿元（yoy-12.7%），毛利2.8 亿元（yoy+41.4%），毛利率2.4%（yoy+0.9pct），持续调优客户结构。


　　化学：行业需求偏弱，但公司营收与毛利稳健增长2025 年，化学业务实现营收113.1 亿元，同比+5.6%，实现毛利24.0 亿元，同比+7.1%，毛利率同比提升0.3pct 至21.2%。1）印染纺织助剂：25 年实现营收74.1 亿元（yoy+4.8%），毛利19.5 亿元（yoy+5.9%），毛利率26.3%（yoy+0.3pct），虽然关税扰动下行业需求偏弱，但公司凭借龙头优势和多品类布局实现稳健增长； 2） 顺丁橡胶： 25 年实现营收30.6 亿元（yoy+20.2%），毛利3.4 亿元（yoy+39.7%），毛利率11.1%（yoy+1.6pct），公司稀土顺丁橡胶国内市占率超70%，产品端聚焦高附加值品类研发，稀土顺丁橡胶销量同比+28%，客户端拓展海内外战略客户，海外销量同比+69%。


　　立足物流场景，广泛合作实现降本增效


　　公司围绕公路港“人、车、货、场”，探索“场景+AI”的新业务模式，公司整合港内资源，积极探索具身智能场景应用。公司与杭州高新科创、杭州市数据集团与杭州宇树机器人共同投资设立杭州具身智能中试基地科技有限公司；联合蚂蚁科技、宇树科技、智元机器人等头部企业共同探索具身智能场景开发。此外，25 年，参股公司重庆蚂蚁消金贡献投资收益1.6 亿元，投资旨在加强公司供应链金融业务，推进公路物流区块链应用。


　　盈利预测与估值


　　考虑到地缘局势不确定性或阶段性扰动化学业务成本与需求，我们下调公司26-27 年归母净利润至8.78 亿元、12.17 亿元（较前值分别调整-8.6%、-3.4%），并新增28 年预测14.41 亿元，对应EPS 为0.32 元、0.44 元、0.52 元，对应BPS 分别为6.65 元、7.06 元和7.54 元。给予26E1.0x PB（历史3 年PB 均值加1.5 个标准差；前值为25E 1.09x PB，历史3 年PB 均值加2.5 个标准差，估值溢价主因物流业务通过剥离低效资产与业务，有望通过广泛合作实现营运模式转型；下调估值溢价主因短期油价高企或扰动化学业务），对应目标价6.58 元（前值5.95 元），维持“增持”。


　　风险提示：物流需求不及预期；成本优化不及预期；上游原材料价格波动。

□.沈.晓.峰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司