三人行(605168)：关注多元战略布局的长期潜力

公司发布2025 年年报：全年实现营业收入36.65 亿元（yoy-12.92%）；归母净利润1.90 亿元（yoy+54.04%），符合业绩预告，增长主因对外投资收益增加、金融资产相关亏损大幅收窄、信用减值与资产减值计提优化；扣非后净利润1.97 亿元（yoy-16.38%）。其中Q4 单季度实现营收10.96 亿元（yoy-2.50%），归母净利润0.45 亿元（同比扭亏，去年同期-0.58 亿元），扣非后归母净利润0.40 亿元（yoy-45.45%）。2025 年公司拟实施现金分红1.52 亿元，占全年归母净利润的79.9%。考虑到公司现金流显著改善以及在体彩/低空/AI 算力等领域的多元布局有望打开长期成长空间，维持“买入”评级。


　　主业需求持续承压，费用整体管控平稳，现金流大幅改善25 年公司营收下滑主因广告行业复苏偏慢，汽车等行业部分广告主营销预算收缩，但公司积极开拓了兴业银行、中粮集团、TCL、赛力斯、郑州日产、北京现代、捷途汽车等优质客户，有望逐步贡献营收增长。25 年公司综合毛利率16.78%，同比下滑1.46pct，我们推测或因新客户拓展投入加大。


　　公司加强了费用端和现金流管控，25 年销售/管理/研发费用分别同比减少14.48%/2.60%/13.74%，2025 年经营活动现金流净额5.43 亿元，同比+344.88%。公司加大下游应收催收力度，期末应收账款同比下降 26.97%，同时合理拉长上游供应商结算周期，优化付款节奏与支付方式，以先收后付模式有效压降当期经营性现金支出。


　　多元业务布局拓展战略支点


　　公司积极拓展新兴行业领域与优质业务赛道，逐步形成“营销+体育+低空+AI 算力”多元成长矩阵：1）在先进装备制造、低空经济领域，22 年公司战略出资设立陕西华鹰众行航空科技有限公司，26 年3 月该公司自研的HE-1A 大型无人运输机系统型号合格证申请获受理，进入适航审定阶段；2）25 年6 月公司完成对常州瑞华化工工程技术股份有限公司的退出，投资收益率超70%；3）25 年7 月战略投资深圳市科通技术股份有限公司，将在多领域开展合作；4）24 年依托自身积累切入体育彩票业务领域，25 年在多个省市落地30 余家体育彩票形象店，并签约了近千家渠道门店。


　　盈利预测与估值


　　考虑公司广告主业复苏缓慢、新客户拓展前期投入、投资收益波动较大，我们预计26-28年归母净利润预测为2.22/2.83/3.53亿元。26年可比公司Wind一致预期PE 均值52x，考虑公司广告主业盈利能力仍有压力、新业务尚处培育期，给予一定折价，给予26 年45x PE 估值，目标价为47.47 元。维持“买入”评级。


　　风险提示：广告需求疲软，主业盈利偏弱，投资收益波动较大，新兴业务落地不及预期。

□.夏.路.路./.朱.珺./.郑.裕.佳    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司