天目湖(603136)：1Q26经营企稳 关注年内业绩修复进程

事件：公司发布2025 年年报及2026 年一季报。公司2025 年实现营收5.1 亿元/同比-5.2%，实现归母净利9532 万元/同比-8.9%，实现扣非归母净利8942万元/同比-11.3%；1Q25 公司实现营收1.0 亿元/同比-4.5%，实现归母净利1046 万元/同比-24.4%，实现扣非归母净利996 万元/同比-20.8%。


　　公司主业整体承压，外部环境影响较大：分业务板块来看，2025 年公司的支柱板块景区业务实现营收2.6 亿元/同比-7.9%，主要由于整体游客消费偏好趋于理性和个性化，山水园、南山竹海等传统景区吸引力下降导致客流量承压；酒店业务实现营收1.5 亿元/同比-3.6%，受整体行业OCC 和ADR 双降影响；温泉业务实现营收0.36 亿元/同比-16.0%； 旅行社业务实现营收814 万元/同比-6.0%；水世界业务实现营收802 万元/同比+7.5%，为年内唯一一个营收正向增长的业务板块，但整体体量较小不足与抵消其他主营业务营收下滑带来的负面影响。


　　成本刚性较强，盈利能力呈下滑趋势：由于景区成本刚性特征，25 年公司毛利率为50.3%/同比-2.1pct， 其中4Q25 受降水和台风等影响下毛利水平承压最为严重。全年销售费用率和管理费用率分别同比+0.9pct/-0.02pct，归母净利率为18.8%/同比-0.8pct， 扣非归母净利率为17.6%/同比-1.2pct。


　　动物王国项目已中止清退，1Q25 经营层面企稳。公司早前中标动物王国项目，项目虽已于3Q25 中止，但根据原中标合同规定， 1Q25 公司应从动物王国公司收取了约573 万元的咨询服务费及开业筹备费，因此1Q25 整体基数较高；若剔除该笔收入的影响，1Q26 营收应实现约1%的同比增长，表明公司主业已呈现企稳态势。另外服务费用通常具有较高的盈利属性，进一步增厚了1Q25 盈利水平，高基数下1Q26 归母净利率下滑2.8pct 至10.4%，扣非归母净利率下滑2pct 至9.9%。但从费用端来看， 公司将本增效成效显著， 1Q26销售费用率和管理费用率分别同比-0.1pct/-0.6pct。


　　投资建议：26 年国内游出行预计向好，公司区位优势及多元化项目有望持续优化营收规模及盈利能力，我们预计2026-2028 年公司归母净利润分别为1.1亿元/1.2 亿元/1.4 亿元。对应PE 分别为28X/25X/22X，给予“推荐”评级。


　　风险提示：新项目推进不及预期的风险，竞争持续加剧的风险，宏观经济波动的风险。

□.顾.熹.闽./.邱.爽    .中.国.银.河.证.券.股.份.有.限.公.司