招商积余(001914)：衡阳项目处置一次性影响利润 管理效率提升

收入增长利润下降，衡阳项目处置影响利润表现。根据公司年报，25年营业收入192.7 亿元，同比+12.2%，归母净利润6.55 亿元， 同比-22.1%，剔除衡阳中航项目处置影响（2.56 亿元）后，归母净利润为9.11 亿元，同比+8.3%。25 年现金分红2.74 亿元，对应分红比例41.9%。


　　基础物管业务稳定增长、资管收入利润下降。25 年公司物业管理业务总收入186 亿元，同比增长12.8%，增速走扩1.7pct，其中基础物业管理收入143 亿元，同比增长6.6%；平台增值服务5.37 亿元，同比持平；专业增值服务37.86 亿元，同比增长48%，为全年最大业务亮点；资管收入则下降0.7%，其中商业运营增长6%，持有物业出租及运营下降4%。25 年整体毛利率11.1%，同比下降0.9pct，三项业务毛利率均有不同程度下滑。费用率来看，25 年公司运营能力提升，四费综合降幅达到0.8pct，25 年人均管理面积9100 平，同比增长10.2%。


　　新拓、外拓提速，基础物管稳健，资管业务承压。根据公司年报，25年新增签约额44.8 亿元，同比+11%，新拓提速，其中住宅、非住同比分别+28%、+8%，按来源分股东、外拓分别-7%、+13%，22 年以来公司维持外拓增长、股东方下降的态势。25 年公司商业运营管理面积同比+1%、管理收入同比+6%，但毛利率同比下降；酒店、购物中心、商业出租率相对稳定，而写字楼及住宅出租率面临近10pct 的降幅。


　　盈利预测与投资建议。公司收款质量提高，现金流管理质量改善，管理质量提升，且公司也在加强向外拓展的能力和质量。整体上25 年经营质量改善升级效果显著的一年。预计26-27 年归母净利润9.6 亿元、10.2 亿元，同比+46.1%、6.9%，对应11.3x、10.6xPE，维持合理价值13.94 元/股不变，维持“买入”评级。


　　风险提示。劳务成本上升、服务合同被终止或未续期、降本增效不及预期、行业政策风险。

□.郭.镇./.谢.淼    .广.发.证.券.股.份.有.限.公.司