西麦食品(002956)：结构优化叠加控费增效 盈利能力稳步提升

事件：


　　公司发布2025 年年报。2025 年公司实现营业收入22.40 亿元，同比+18.11%；实现归母净利润1.72 亿元，同比+28.93%；实现扣非归母净利润1.62 亿元，同比+46.67%；其中2025Q4 实现营业收入5.44 亿元，同比+17.40%；实现归母净利润0.40 亿元，同比+59.61%；实现扣非归母净利润0.35 亿元，同比+63.26%。


　　复合燕麦片增速较高，精细化渠道运营效果显现1）分产品看，公司2025 年纯燕麦片/复合燕麦片/冷食燕麦片分别实现营收7.95/10.53/1.77/亿元，同比+12.6%/+23.8%/+18.9%。高毛利率的复合燕麦业务占比持续提升，其中，燕麦+系列销售超过3 亿元，牛奶燕麦系列销售超过2.5 亿元，在高基数基础上保持较高增长。此外，公司稳步开拓大健康朋友圈，重点布局蛋白粉、肽饮等高附加值大健康品类，蛋白粉品类实现高速增长，成功推出药食同源燕麦片+粉系列产品，产品矩阵持续丰富。2）分地区看，南方大区/北方大区全年分别实现营收13.79/7.92 亿元，同比+23.86%/+8.67%，公司在南北方市场均实现较高增长，领先优势持续扩大。3）分渠道看，公司渠道全域深耕，线上线下及时零售协同发力。线上渠道来看，公司在各主流电商平台稳居燕麦行业销售第一，线上直营渠道销售同比增长35%，抖音平台同比销售增长超30%，拼多多GSV 销售首次破亿；线下渠道来看，线下业务同比增加近15%，仓储会员店、折扣店等新兴渠道布局成效显著，零食渠道销售同比增长近50%；即时零售渠道来看，公司持续拓展O2O 业务，渠道GMV 销售规模超1.5 亿元，同比增长超30%，补齐渠道布局短板。


　　费用管控成效突出，全年盈利稳步向上


　　公司2025 年实现毛利率41.95%，同比+0.62pct，毛利率提升预计主要受益于澳麦原粮成本下降与公司产品结构优化， 2025Q4 毛利率为36.69%，同比-0.68pct。2025 年销售费用率/管理费用率分别为26.56%/5.78%，同比-1.38/-0.31pct，其中25Q4 期间销售费用率/管理费用率同比-5.00/+0.71pct，费用控制成效突出。2025 公司归母净利率为7.67%，同比+0.64pct，在毛利率提升及费用管控优化的共同作用下，盈利能力稳步向上。展望2026 年，考虑到澳麦成本红利延续及费用管控成效持续显现，公司盈利弹性有望充分释放。


　　投资建议：


　　我们预计公司2026 年-2028 年的收入增速分别为+21.0%、+17.1%、+17.0%，净利润的增速分别为+45.5%/+18.1%/+18.5%。参考可比公司维持买入-A 投资评级。


　　风险提示：新品推广不及预期，原材料成本上升风险，食品安全风险。

□.蔡.琪./.尤.诗.超./.燕.斯.娴    .国.投.证.券.股.份.有.限.公.司