万华化学(600309)2025年年报及2026年一季报点评：2026Q1归母净利润同比+21% 看好聚氨酯及石化盈利回升

事件:


　　2026 年4 月21 日，万华化学发布2025 年年报及2026 年一季报：2025年公司实现营业收入2032.35 亿元，同比增长11.62%；实现归母净利润125.27 亿元，同比减少3.88%；经营活动现金流净额为331.05 亿元，同比增加10.15%；毛利率13.61%，同比下降2.55 个pct；净利率6.91%，同比下降1.22 个pct。2025 年Q4 单季度，公司实现营业收入590.09亿元，同比+71.21%；实现归母净利润为33.70 亿元，同比+73.73%；扣非后归母净利润30.43 亿元，同比+25.18%；毛利率14.03%，同比下降5.48 个pct；净利率6.70%，同比下降0.53 个pct。


　　2026 年Q1 单季度，公司实现营业收入540.52 亿元，同比+25.50%；实现归母净利润为37.18 亿元，同比+20.62%；毛利率为14.73%，同比下降0.98 个pct；净利率为8.07%，同比提升0.23 个pct。


　　投资要点:


　　2025 年以量补价、持续降本增效，彰显经营韧性


　　2025 年，公司以“变革年”为管理主题，在经营上继续坚持走高质量发展道路。分板块来看：聚氨酯系列：实现营业收入750.58 亿元，同比微降1.04%，销量为631 万吨，同比增长11.84%，以量补价效果显著；受益于成本下降，毛利率为26.88%，同比增加0.73 个pct。石化系列：实现营业收入842.04 亿元，同比增长16.11%，销量为633 万吨，同比增长15.82%，石化行业供大于求凸显，毛利率为0.58%，同比下降2.94 个pct。精细化学品及新材料系列：实现营业收入331.89 亿元，同比增长17.39%，销量为256 万吨，同比增长25.78%；毛利率为10.53%，同比下降2.25 个pct。


　　此外，2025 年公司计提资产减值损失5.1 亿元（2024 年同期计提7.4 亿元），2025 年计提非流动资产处置损失3.9 亿元（2024 年同期计提8.9亿元）。


　　子公司经营方面，2025 年匈牙利BC 公司亏损8.25 亿元，同比减亏1.13亿元。


　　2026Q1 业绩同比+21%，看好聚氨酯和石化盈利持续修复


　　2026Q1，公司经营同比改善，分板块看，聚氨酯板块实现营业收入193亿元，同比+5%；销量为165 万吨，同比+14%；平均价格1.17 万元/吨，同比-8%。据Wind，2026Q1，聚合MDI 平均价格为14946 元/吨，同比-2972 元/吨，价差为9653 元/吨，同比-2547 元/吨；纯MDI 价格为19028元/吨，同比+289 元/吨，价差为13736 元/吨，同比+714 元/吨；TDI 平均价格为15507 元/吨，同比+2274 元/吨，价差为11826 元/吨，同比+2495元/吨。石化板块实现营收205 亿元，同比+26%；销量166 万吨，同比+25%；平均价格1.23 万元/吨；精细化学品及新材料板块实现营收103亿元，同比+40%；销量73 万吨，同比+35%；平均价格1.41 万元/吨，同比+3%。


　　聚氨酯板块：全球聚氨酯供给端扰动频发，受中东冲突影响，沙特Sadara公司40 万吨/年MDI 及20 万吨TDI 装置暂停生产，中国聚氨酯供应链彰显优势，我们看好聚氨酯出口增长明显及价差扩大带来的量价齐升。


　　据Wind，2026Q2（截至2026 年4 月22 日）聚合MDI 价格/价差环比分别增加4748/3439 元/吨，纯MDI 价格/价差环比分别增加5663/4354元/吨，TDI 价格/价差分别增加4123/3157 元/吨。据百川盈孚，2026 年3 月，聚合MDI 出口量为9.0 万吨，同比+19%；TDI 出口量为5.8 万吨，同比+14%。石化板块：乙烯一期装置原料多元化改造完成，以美国低成本乙烷作为原料，盈利修复明显。


　　聚氨酯龙头地位稳固，多个一体化项目投产增厚长期优势


　　公司作为全球聚氨酯龙头，规模优势显著，截至2025 年末拥有MDI 产能380 万吨/年、TDI 产能147 万吨/年、聚醚业务总产能达到232 万吨/年。2025 年，公司多个重点项目建成投产，进一步强化一体化产业链优势。聚氨酯板块：2025 年1 月，蓬莱工业园新增73 万吨/年聚醚产能；2025 年8 月，福建工业园36 万吨/年TDI 二期装置建成投产，核心业务协同增效。石化板块：一期100 万吨/年乙烯装置原料多元化改造全面完成，实现全乙烷进料，产能提升至120 万吨/年，成本与低碳优势显著增强；此外，2025 年4 月，烟台产业园120 万吨/年乙烯二期及下游高端装置顺利实现全面开车并稳定运行。电池材料：产销量快速增长，磷酸铁锂与主流电芯客户实现全链接，在头部客户实现批量供货；技术创新取得突破，磷酸铁锂实现四代产品量产，五代产品获头部客户认可；钠电产品完成客户端验证；连续石墨化及硅碳负极产品实现销量突破，性能得到市场认可。


　　盈利预测和投资评级预计公司2026/2027/2028 年营业收入分别为2345、2518、2731 亿元，归母净利润分别为187、205、229 亿元，对应PE 15、13、12 倍，公司是聚氨酯龙头，规模优势显著，维持“买入”评级。


　　风险提示上游原材料大幅涨价风险；终端需求不及预期风险；项目投产不达预期风险；行业竞争格局进一步加剧风险；宏观经济波动风险。

□.董.伯.骏./.杨.丽.蓉    .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司