山推股份(000680)公司深度研究2：从2010年到2026年 重构新的黄金时期

本篇报告解决了以下核心问题：1）为什么2010-2011 年是推土机行业短暂的黄金时期？2）在2016-2021 年工程机械的上行周期为什么推土机行业相对平淡+公司的业绩弹性一般？3）为什么2022 年之后公司构建了推土机新的竞争优势？


　　2010-2011：推土机短暂的黄金时期：1）从推土机行业的销量来看，2010-2011 年是推土机的黄金时期。据中国工程机械工业年鉴，2010年100 马力以上推土机行业销量13911 台；2012 年开始销量随着工程机械行业的下行而下行，到2015 年100 马力以上推土机行业销量3682 台。2）拆分内外销来看，推土机的量增主要来自内销。政策带动工程机械行业快速发展，推土机的内销带动行业整体销量高增。3）拆分销售结构来看，以2011 年为例，销售的推土机以160 马力-179 马力为主，该马力段2011 年销售量达到7848 台，占比约为60%。2011 年＞400 马力以上的推土机销量占比约1%。4）随着工程机械行业进入下行期，公司的业绩也随之承压。由我们分析，主要原因是行业处于下行期+产能过剩+企业产能扩张与销售激进透支部分需求。


　　2016-2021 年：工程机械的上行周期与相对平淡的推土机市场：1）从行业销量来看，相较于挖掘机，推土机的量增弹性显得相对平淡。


　　2016-2021 年100 马力以上推土机整体行业销量从4061 台增长至6914 台，CAGR 约为11.2%，绝对额的增量为2853 台。从企业业绩弹性来看，推土机龙头企业也相应平淡；2）主要原因系：推土机的应用场景相对单一与挖机对推土机的使用替代+挖机处在国产替代的加速期，推土机已基本完成国产替代+大马力产能与技术受限。


　　2022 年之后：公司构建推土机新的优势：1）海外市场出现历史性契机：2022 年初爆发的乌克兰冲突，导致欧美及日本的工程机械制造商大规模撤出俄罗斯市场，为中国企业提供了机遇。2）公司构建大马力推土机的优势：包括完成大马力推土机的产能扩建+俄罗斯市场成为公司推土机核心市场（大马力推土机出口主要出口地区）+用俄罗斯成功经验推向其他主要矿山市场。


　　2026 年公司推土机有望演绎量价齐升逻辑：1）量：公司通常以销定产，产能利用率仍有提升空间。从公司整体的海外营收占比来看，2025H1 非洲市场与亚太地区是公司的主要出口区域。未来亚太地区有望随着基建加速+非洲地区的矿企资本开支贡献推土机的增量。2）价：公司推土机价格优势明显，有望受益结构性供需失衡涨价。一方面，公司推土机相较国内推土机出口有溢价，相较海外品牌有较大的价差优势；另一方面，非洲地区矿企资本开支加大，我们分析国际龙头卡特彼勒与小松尚未在非洲布局大马力推土机产能。


　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为164/190/221 亿元，归母净利润分别为15/18/22 亿元，对应的PE分别为11/9/7X。我们认为从公司的α来看，公司的核心产品推土机有望实现量价齐升逻辑，量受益于亚太地区基建加速+非洲地区的矿企资本开支；价有望受益结构性供需失衡而涨价。公司的挖掘机受益内外挖机β共振，公司挖机有望实现量升价稳逻辑，维持“买入”评级。


　　风险提示：政策风险；基建、地产投资不及预期风险；市场风险；海外拓展不及预期；汇率波动风险；原材料价格波动风险；中东事件风险；应收账款计提减值风险。

□.张.钰.莹    .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司