山西汾酒(600809)2025年年报点评：25年平稳收官 加大分红回报

事件：山西汾酒发布2025 年年报，公司25 年总营收387.18 亿元，同比增长7.52%，归母净利润122.46 亿元，同比增长0.03%，其中25Q4 总营收57.94亿元，同比增长24.51%，归母净利润8.42 亿元，同比下滑5.72%。公司拟每股派发现金红利6.56 元（含税），现金分红总额80 亿元，对应25 年分红比例65%。公司同时发布《2025-2027 年股东分红回报规划》，2025-27 年度每年度现金分红比例不低于65%。


　　销量驱动增长，产品结构有所下移。1）分产品，25 年汾酒/其他酒类收入分别为374.41/11.51 亿元，同比+7.72%/+3.09%，增长主要来自销量驱动，25 年汾酒/其他酒类销量同比+21.83%/+24.07%，产品结构调整下均价有所承压。公司“一体两翼”品牌矩阵根基稳固，青花20、玻汾作为百亿级产品地位继续夯实，杏花村酒发力宴席场景与大众消费，竹叶青酒深耕细分市场。2）分区域，25 年省内/省外收入133.91/252.02 亿元，同比-0.81%/+12.64%，省内市场主动释放压力，收入端基本持平。省外收入保持增长态势，公司全国化布局持续深化，长江以南核心市场实现显著增长。截至25 年末省内/省外经销商803/3652 家，较24 年末净减32/66 家。3）25Q4 汾酒/其他酒类收入52.7/5.0 亿元，同比+23%/+45%，省内/省外收入23.9/33.9 亿元，同比+49%/+12%，竹叶青酒、杏花村酒等大众产品25Q4 收入同比大幅增长，省内市场经过二三季度调整、Q4 收入亦明显恢复。


　　毛利率受产品结构影响，净利率有所承压。1）25 年毛利率74.85%、同比-1.35pct，产品结构调整下毛利率有所承压，其中25Q4 毛利率同比下滑9.59pct。


　　25 年税金及附加项占营收比重17.86%、同比+1.45pct，销售费用率10.59%、同比+0.59pct，管理及研发费用率4.20%、同比+0.92pct。综合看25 年净利率31.76%、同比-2.27pct。2）25 年销售收现354.57 亿元、同比下滑3.15%。截至25 年末合同负债70 亿元，环比增加12.3/同比减少16.7 亿元。


　　盈利预测、估值与评级：考虑需求恢复节奏有待观察，我们下调2026-27 年归母净利润预测为122.68/131.52 亿元（较前次预测下调6.7%/6.6%），新增28年归母净利润预测为141.13 亿元，折合2026-28 年EPS 为10.06/10.78/11.57元，当前股价对应P/E 为14/13/12 倍。公司26 年或继续强化市场秩序管控，增强经营质量，报表压力有望继续释放。《股东分红回报规划》保障公司长期投资者利益，当前估值水平处于低位，股息率角度具备吸引力，维持“买入”评级。


　　风险提示：白酒动销恢复不及预期，省外扩张较慢，老白汾等表现不及预期。

□.叶.倩.瑜./.李.嘉.祺./.董.博.文    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司