三棵树(603737)：2025年盈利能力提升 2026Q1扣非业绩转正

事件：公司发布2025 年报和2026 年一季报，2025 年，实现营收125.27 亿元（ yoy+3.49% ）， 归母净利润7.75 亿元（yoy+133.45%），扣非归母净利润5.57 亿元（yoy+278.22%）。


　　2026Q1，公司营收24.36 亿元（yoy+14.33%），归母净利润1.07亿元（yoy+1.45%），扣非归母净利润2446 万元。


　　整体营收逆势增长，家装墙面漆/基辅材营收增长。


　　2025 年，公司实现营收125.27 亿元（yoy+3.49%），Q1-Q4 各季度公司营收增速分别为3.12%、-0.24%、5.62%和5.96%，市场需求收缩背景下公司营收实现逆势增长。公司各业务营收情况为：家装墙面漆营收34.03 亿元（yoy+14.67%），销量和均价分别yoy+17.33%/yoy-2.31%；工程墙面漆营收38.90 亿元（yoy-4.76%），销量和均价分别yoy+0.76/yoy-5.40%；基辅材营收36.63亿元（yoy+12.04%），销量和均价分别yoy+26.71%/yoy-11.48%；防水卷材营收9.96 亿元（yoy-24.52%），销量和均价分别yoy-21.02%/-4.41%。期内，公司持续发力高端零售，马上住+艺术漆+美丽乡村三大新业态快速增长，带动家装墙面漆销量和营收均同比实现两位数增长。此外，基辅材销量同比高增，带动营收增长。


　　毛利率同比提升，经营性现金流同比高增。


　　2025 年，公司销售毛利率33.79%（同比+4.19pct），其中Q4 公司毛利率36.71%（环比+3.14pct、同比+4.21pct），期内公司毛利率同比提升，或主要系高毛利率家装墙面漆业务营收快速增长叠加原材料采购价格下行所致。2025 年各业务毛利率及变化为：家装墙面漆50.79%（同比+3.85pct）、工程墙面漆37.55%（同比+4.62pct）、基辅材22.16%（同比+3.29pct）、防水卷材14.57%（同比+0.40pct）。2025年，公司期间费用率为25.08%，同比下降0.63pct。2025 年，公司资产减值+信用减值合计为2.61 亿元，同比减少0.88 亿元。2025 年，公司所得税费2.19 亿元，同比增加2.70 亿元。受以上多因素影响，2025 年公司归母净利润7.75 亿元（yoy+133.45%），归母净利率6.19%（同比+3.44pct），若加回减值，公司经营性归母净利率8.27%（同比+2.64pct）。2025 年，公司经营性现金流18.68 亿元（yoy+85.19%），主要因期内公司收回货款增加及购买商品支付货款减少所致。


　　Q1 营收实现两位数增长，扣非归母净利润Q1 首次转正。


　　2026Q1，公司营业收入24.36 亿元（yoy+14.33%）。其中，家装墙面漆营收/均价分别同比+11.44%/-8.73%，工程墙面漆营收/均价分别同比-9.11%/-5.93%，基辅材营收/均价分别同比+30.95%/-10.83%，防水卷材营收/均价分别同比+26.53%/-6.56%。2026Q1，公司毛利率30.84%，同比-0.21pct。2026Q1，公司期间费用率28.45%（同比-3.01pct），其中销售费用率同比下降2.49pct，公司费用率加速优化。2026Q1，公司其他收益1.03 亿元，同比减少0.49 亿元。或受其他收益减少影响，2026Q1 公司归母净利润增速低于营收增速，实现归母净利润1.07 亿元（yoy+1.45%），归母净利率4.38%（同比-0.56pct）。2026Q1，公司扣非归母净利润2446万元，扣非归母净利润Q1 首次转正。


　　投资建议：预计2026-2028 年公司营业收入分别为138.56 亿元、152.84 亿元和169.31 亿元，分别同比增长10.61%、10.30%和10.77%，归母净利润分别为10.87 亿元、13.05 亿元和15.37亿元，分别同比增长40.32%、20.00%和17.77%，动态PE 分别为32.2 倍、26.9 倍和22.8 倍。给予“买入-A”评级，6 个月目标价54.39 元，对应2026 年PE 为37 倍。


　　风险提示：下游需求不及预期；渠道转型不及预期，新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨等。

□.董.文.静./.陈.依.凡    .国.投.证.券.股.份.有.限.公.司