沪农商行(601825)：营收增速回正 股息率仍较高

事项：


　　4 月22 日晚，沪农商行披露2025 年报及26 年一季报，25A/1Q26 实现营业收入258.7/66.4 亿元，同比增长-2.9%/+1.2%；实现归母净利润123.1/35.9 亿元，同比增长+0.2%/+0.7%。25 年末不良率环比下降1bp 至0.96%，1Q26 环比持平；25 年末拨备覆盖率环比下降11pct 至329%，但1Q26 环比回升10pct 至339%。


　　评论：


　　核心营收能力增强，1Q26 营收增速回正；拨备安全垫增厚，归母净利润维持小幅正增。1）息差企稳下，营收增速降幅收窄，1Q26 增速回正。4Q25/1Q26营收增速分别为-1.92%/+1.23%，环比均有改善。1Q26 息差降幅好于预期，测算1Q26 单季净息差环比仅下降2bp 至1.31%，并且代销保险、理财增势较好促进中收实现高增，1Q26 净利息收入/中收同比+2.3%/+16.9%；2）25 年/1Q26归母净利润分别同比增长0.20%/0.73%，均维持正增长。一方面是成本有效管控，25A/1Q26 成本收入比同比分别下降0.3pct/2.3pct 至32.9%/23.1%。另一方面，4Q25 拨备仍对净利润有正贡献，但1Q26 公司加大了拨备计提力度，增厚拨备安全垫，1Q26 拨备覆盖率环比回升10pct 至339%。


　　信贷靠前投放，对公贷款为主要驱动。25A/1Q26 生息资产增速分别为6.0%/5.3%，信贷规模增速分别为2.4%/4.2%，一季度主要加大了对公信贷投放，放缓金市投资节奏。1）对公端：对公贷款（含票据）25A/1Q26 同比分别增长3.7%/6.9%，主要加大了地产和制造业的投放力度，其中对公房地产贷款主要投向城市更新和城中村改造项目；2）零售端：零售信贷需求较弱，25A/1Q26 零售贷款分别同比增长-1.2%/-2.8%。主要是信用卡及个人经营性贷款风险有所上升，公司主动提高零售信贷投放门槛。按揭贷款仍然维持较好增长，25A 同比增长4.6%。


　　息差降幅较小，资产端收益率降幅好于预期。根据我们时点数测算，4Q25/1Q26年化单季净息差分别环比下降1bp/2bp 至1.33%/1.31%，主要是资产端收益率降幅较此前有所收窄，并且负债端成本压降使净息差降幅较小。1）资产端：


　　4Q25/1Q26 生息资产收益率分别环比下降13bp/11bp 至2.70%/2.59%。主要是去年四季度以来LPR 保持不变，并且1Q26 资产结构优化，信贷占生息资产比重环比+0.8pct 至51.3%；2）负债端：存款挂牌利率下调的正向影响延续，4Q25/1Q26 计息负债成本率环比下降12bp/10bp 至1.42%/1.33%，未来仍有下行空间。


　　资产质量稳中向好，风险安全垫厚实。25 年末不良率环比下降1bp 至0.96%，1Q26 环比持平，4Q25/1Q26 单季不良净生成率分别为0.97%/0.97%，或主要是去年四季度零售风险有所上升。前瞻性指标均有改善，25A/1Q26 关注率环比分别下降2bp/21bp 至1.79%/1.58%，25 年逾期率较1H25 下降2bp 至1.40%。


　　分贷款结构来看，25A 对公/零 售信贷不良率分别较1H25 下降7bp、上升6bp至0.87%/1.56%。25 年末拨备覆盖率环比下降11pct 至329%，但1Q26 环比回升10pct 至339%，风险安全垫仍较厚实。


　　资本充足支撑规模扩张，业绩稳定支撑分红率稳步提升。25A/1Q26 沪农商行的核心一级资本充足率分别为14.44%/14.18%，处于行业较高的水平，高于公司合意水平。虽然加大对公信贷投放会加速RWA 增长，但是公司的资本充足，能够支撑较快的对公信贷增长。分红率进一步提升至34.07%，假设分红率不变，测算26E 股息率约为4.8%。


　　投资建议：沪农商行业绩保持稳健正增，资产质量稳中向好，分红率进一步提升至34%，股息率较高（约4.8%），仍具较好投资价值。沪农商行客群基础扎实，业务发展稳健，科创、养老金融仍是特色优势业务，在上海发展“五个新城”与“五个中心”建设背景下，未来业务增量市场空间仍较大。结合最新财报和当前宏观经济形势，预计2026E-2028E 公司归母净利润增速分别为0.6%、0.9%、1.1%。当前股价对应2026E PB 为0.66X，公司近5 年平均PB 为0.63X，结合当前宏观经济环境，考虑当前公司所处区域优势、业务特色和优质客群给予的增长潜力，给予公司2026E 目标PB 0.75X，对应目标价10.35 元，维持　　“推荐”评级。


　　风险提示：1）宏观经济增速超预期下行，资产质量可能大幅恶化。2）若外部利率政策和监管政策未来发生不利变化，净息差可能大幅收窄。3）若区域内同业竞争加剧，会影响公司业务扩张和定价，并会对资产质量产生不利影响。

□.林.宛.慧./.徐.康    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司