石头科技(688169)：看好业务调整完毕后的业绩弹性释放

公司公布2025 年报及2026 年一季报：2025 年实现营收186.95 亿元（yoy+56.51%），归母净利13.63 亿元（yoy-31.03%）。其中25Q4 实现营收66.28 亿元（yoy+34.23%），归母净利3.26 亿元（yoy-35.45%）。


　　26Q1 实现营收42.27 亿元（ yoy+23.31%） ， 归母净利3.23 亿元（yoy+20.83%）。公司年报业绩符合此前业绩快报。26Q1 公司主业的盈利能力触底修复，但汇兑损失拖累归母净利。随着国内价格补贴压力的褪去、洗地机加快出海，我们看好未来经营边际改善的趋势及利润弹性，维持买入。


　　营收稳增有韧性，积极孵化新成长曲线


　　25Q4、26Q1 公司营收同比分别为+34.23%、+23.31%，保持较强的增长韧性。分品类看，2025 年扫地机及配件营收151.73 亿元，同比+39.86%；洗地机等其他产品营收35.07 亿元，同比+227.75%。洗地机对公司整体营收的贡献率显著提升。分区域看，2025 年境内营收82.39 亿元，同比+48.96%；境外营收104.42 亿元，同比+63.46%，全球化战略加速落地。展望后续，依托渠道协同优势，洗地机出海将成为公司营收增长的新看点。此外，25Q4 公司的割草机器人已正式出货、交付，为品类持续拓展与全球业务注入新动能。


　　价格补贴力度如期缩小，经营利润率触底修复


　　2025 年公司综合毛利率为42.35%，同比-7.79pct，主要系国内价格补贴、美国关税、售后费用等成本增加所致；销售费用率为26.18%，同比+1.34pct，主要系加大市场营销推广所致；毛销差为16.17%，同比-9.13pct，受行业竞争加剧的影响，公司主业的经营利润率下降。但从季度数据看，25Q4、26Q1 公司的毛销差分别为13.98%、19.00%（25Q1-Q3 分别为17.72%、16.75%、17.76%），呈现触底修复的态势。奥维云网数据显示，26Q1 石头扫地机线上零售均价4360 元，环比+11%，同比+8%。我们认为，这反映出国内以旧换新补贴退出后，25Q4 以来公司如期、稳步缩小价格补贴力度，毛利率压力开始缓解。


　　汇兑损失拖累短期利润表现


　　2025 年及26Q1 公司的财务费用率分别为-0.82%、+1.77%，同比分别为+0.53pct、+3.92pct，主要系2025 年下半年以来汇率波动带来的汇兑损失增加所致。受此影响，2025 年及26Q1 公司净利率分别为7.29%、7.65%，同比-9.26pct、-0.15pct。


　　盈利预测与估值


　　鉴于26Q1 汇率波动较大，我们调整26-27 年归母净利润为21.86 亿元、27.18 亿元（较前值分别-8.37%、-2.95%），并预计2028 年归母净利润为32.83 亿元，对应EPS 为8.44、10.49、12.67 元。Wind 可比公司26 年一致预期PE 为20 倍，随着国内价格补贴压力的褪去，公司经营有望迎来边际改善，利润增长有弹性，给予公司26 年25 倍目标PE，对应目标价为211元（前值230.25 元，对应26 年25 倍PE），维持“买入”。


　　风险提示：经济下行风险；市场竞争加剧风险；新品不及预期风险。

□.樊.俊.豪./.周.衍.峰./.王.森.泉    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司