佩蒂股份(300673)：25年毛利率同比高增缓冲业绩压力

佩蒂股份发布25 年报及2026 年一季报，2025 年实现营收14.49 亿元（yoy-12.67%），归母净利1.16 亿元（yoy-36.52%），扣非净利1.13 亿元（yoy-37.53%）。公司26Q1 实现营收3.51 亿元，同比增长6.66%；归母净利润807 万元，同比下滑63.70%。公司2025 年营收与盈利均低于我们此前预期（此前预期营收15.1 亿元、归母1.63 亿元），主要系低估了关税及汇率的压力，以及新西兰主粮产线投产初期的高额费用。我们看好国内自主品牌的持续放量及主粮业务逐步减亏，维持“买入”评级。


　　海外代工受关税拖累承压，毛利率改善缓解业绩压力2025 年公司营收与归母净利双降，同比分别下滑12.67%、36.52%。具体来看：1）国外销售11.64 亿元，同比下滑15.08%；主要系美国关税政策持续调整，导致核心客户下单趋于谨慎，ODM 订单量有所回落；2）国内销售2.85 亿元，同比下滑1.21%。其中直销表现亮眼，实现营收1.85 亿元，同比提升49.22%，主要系公司加大自主品牌线上直营渠道投入，天猫、抖音等平台旗舰店销售增长强劲。综合毛利率为31.86%，逆势提升2.44pct，主要归因于越南、柬埔寨等海外工厂运营效率提升，叠加原材料成本优化及产品结构向高毛利品类倾斜，在一定程度上缓冲了收入下滑的冲击。


　　26Q1 营收稳健增长，汇兑损失与新西兰工厂拖累盈利营收拆分来看：我们估算国内销售收入同比增长约10%；海外销售收入同比增长5%～10%。利润端承压主要系多重因素叠加：1）汇率影响下公司毛利率同比/环比下降1.0/3.6pct 至27.6%；2）新西兰工厂产能爬坡期折旧摊销及费用压力延续，对合并利润形成显著拖累；3）财务费用同比高增，主因人民币升值背景下汇兑损失显著扩大。


　　新西兰产线投产推高费用，关注其减亏反转节奏2025 年公司管理费用1.37 亿元，同比增长17.39%，主要系新西兰主粮产线投产初期费用高企所致。具体来看：1）新西兰年产4 万吨高品质宠物主粮项目已进入商业化运营，但产能尚处爬坡阶段，投产初期折旧摊销及当地人工成本较高，核心运营主体新西兰天然纯全年亏损6621.90 万元，对合并利润形成显著拖累；2）当前产能利用率尚未打满，单位固定成本偏高，规模效应未充分释放；财务费用同比增长346.26%，主要由人民币汇率波动导致的汇兑收益同比减少1311.89 万元。研发费用yoy+13.86%，主要因公司加大主粮领域的研发投入所致。


　　盈利预测与估值


　　考虑到关税、汇率等不确定性，我们下修公司营收预期、上修费用率预期进而下修公司26-27 年归母净利润至1.6/2.0 亿元（ 较前值分别调整-22%/-16%），新增28 年盈利预期2.3 亿元，对应EPS 为0.63/0.80/0.94元。参考2026 年可比公司估值均值23XPE，考虑到公司自主品牌发力可期，代工业务订单有望修复，给予公司26 年33XPE，下调目标价为20.79 元（前值21.78 元，对应25E 33xPE）。


　　风险提示：国内消费增长不及预期、国内养宠渗透不及预期等、原材料价格波动不及预期等。

□.樊.俊.豪./.季.珂    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司