三棵树(603737)：原材料价格上行或驱动产品复价

三棵树发布年报，2025 年实现营收125.27 亿元（yoy+3.49%），归母净利7.75 亿元（yoy+133.45%），扣非净利5.57 亿元（yoy+278.22%），归母净利低于我们此前预期（9.1 亿元），主因一次性计提的商誉减值和工抵房资产规模超出此前预估。其中Q4 实现营收31.36 亿元（yoy+5.96%，qoq-12.29%），归母净利3130.12 万元（yoy+139.93%，qoq-89.83%）。


　　2026 年地产销售小阳春表现较好，我们认为建材零售仍将保持相对景气，公司零售新业态商业模式打通，我们维持看好存量时代公司零售品牌力，维持“买入”评级。


　　“三大新业态”稳步推进，25 年综合毛利率显著改善25 年家装漆/工程漆/基辅材/防水实现收入34.0/38.9/36.6/10.0 亿元，同比+14.67%/-4.76%/+12.04%/-24.52%，三大新业态进入快速复制阶段，带动家装墙面漆及基辅材产品维持稳健增长；工程业务短周期仍受地产实物量表现偏弱、城市更新等项目资金回款周期偏长影响，此外，行业激烈竞争下，公司主动收缩防水卷材等非核心业务。25 年综合毛利率 33.79%，同比+4.19pct ， 其中家装漆/ 工程漆/ 基辅材/ 防水毛利率分别为50.8%/37.6%/22.2%/14.6%，同比+3.85/+4.6/+3.3/+0.4pct，盈利能力多有改善，推测主因行业竞争趋缓，叠加原材料价格下降、产品结构改善带动。


　　费用整体管控较好，应收规模进一步下降


　　2025 年公司期间费用率25.08%，同比 -0.63pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为16.06%/5.82%/2.26%/0.93%，同比 -0.17/+0.04/-0.09/-0.4pct；费用管控整体趋严，但管理费用同比上升4.17%，主要为管理人员薪酬、折旧及摊销等相对刚性所致；全年资产/信用减值损失分别为1.3/1.3 亿元，合计同比少计提0.88 亿元，减值规模呈现收敛趋势；25 年底账面应收账款净值为27.97 亿元，同比-13.5%，我们认为后续应收账款减值风险敞口或将进一步收窄。25 年公司经营性净现金流18.68 亿元，同比 +85.19%，主要是收回货款增加及购买商品支付货款减少。


　　1Q26 原材料采购价格上行或驱动产品复价


　　1Q26 公司实现营业收入/归母净利24.4/1.1 亿元，同比+14.33%/+1.45%，扣非归母净利为0.2 亿元，单Q1 扣非归母净利首次实现转正，归母净利增速低于收入增速，我们推测或主因政府补助确认时间节点错期影响（1Q25政府补助为1.45 亿元）。其中家装漆/工程漆/基辅材/防水分别实现销售收入7.3/5.4/7.6/2.2 亿元，同比+11.44%/-9.11%/+30.95%/+26.53%，整体零售端业务仍维持强劲增长。单1Q26 毛利率为30.84%，同比-0.21pct，我们推测主因上游原材料价格短周期快速上行影响，1Q26 公司墙面漆/基辅材/防水主要原材料采购单价环比+22.3%/+25.7%/+9.85%。展望后市，考虑到国际局势导致油价维持高位，我们预计公司核心原材料价格或进一步提升，或有利于公司产品逐步复价。


　　盈利预测与估值


　　考虑到减值为非经营性扰动，公司零售业态向好，我们略微上调26-27 年盈利预测，并引入28 年，预计公司26-28 年归母净利润为12.14/13.98/16.21亿元（较前值分别调整8.08%/1.93%/-，三年复合增速为27.91%），对应EPS 为1.65/1.90/2.20 元。可比公司26 年一致预期PE 均值为31x，考虑到涂料赛道零售属性较强，公司三大新业态进入快速复制期，给予公司26年35 倍PE 估值，目标价为57.75 元（前值53.19 元，对应35 倍26 年PE）。


　　风险提示：地产政策提振效果偏弱，行业价格竞争加剧，工抵资产大幅减值。

□.方.晏.荷./.黄.颖./.樊.星.辰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司