塔牌集团(002233)：Q1成本改善对冲销量下滑 非经损益同比降低影响利润

【投资要点】


　　事件。公司公布2026 一季报。Q1 收入8.3 亿元，同比-9.7%，归母净利润1.47 亿元，同比-10.91%，扣非归母净利润0.9 亿元，同比-0.73%。


　　成本下降对冲销量下滑。2026Q1，华南地区水泥需求仍然面临一定压力，公司水泥销量较上年同期下降了14.55%，水泥+熟料销量较上年同期下降了12.87%，水泥销售价格同比基本持平，而得益于煤炭等原燃材料价格的下降，公司水泥平均销售成本同比下降了 8.4%，使得综合毛利率同比上升了5.76 个百分点，对冲了收入的下滑，使得公司水泥主业利润同比改善，且扣非归母净利润整体保持平稳。


　　非经损益同比降低影响整体利润。2026Q1，公司期间销售费用率11.50%，同比上升1.31 个百分点，其中销售/管理+研发/财务费用率2.66%/9.38%/-0.54%，同比变化+0.24/+0.92/+0.15 个百分点，我们判断主要是因为公司收入规模下降，规模效应较去年同期减弱。受2026Q1 公司投资收益同比下降的影响，非经常性损益同比减少了1734 万元。费用率上升和非经损益降低抵消了毛利率上升的作用，使得公司归母净利润同比下滑。


　　看好公司估值修复。2026 年2 月，公司发布《2026 年度估值提升计划》，主要内容包括：1）巩固主业基本盘；2）积极寻求并购重组，包括主业水泥和新业务第二曲线（特别是聚焦环保、新能源等）；3）在继续落实《未来三年股东回报规划（2024-2026）》的基础上，切实提高现金分红比例，同时计划新增中期分红。目前公司市净率估值不足1xPB，按照此前公告的每股最低分红0.45 元计算，对应4 月22 日股价股息率4.9%，安全边际良好，如果公司第二曲线拓展逐步启动，看好公司进一步估值修复。公司3 月18 日公布2026 年员工持股计划，利于绑定管理层利益，也体现了管理层对于公司发展的信心。


　　【投资建议】


　　我们看好华南地区2026 年水泥供需边际改善。预计2026-2028 年，公司归母净利润6.67/7.04/7.41 亿元，同比+5.22%/+5.53%/+5.31%，对应4 月22 日股价16.28/15.43/14.65x PE。维持“增持”评级。


　　【风险提示】


　　需求不及预期，成本高于预期，当地产能扩张快于预期。

□.王.翩.翩./.郁.晾./.闫.广    .东.方.财.富.证.券.股.份.有.限.公.司