山西汾酒(600809)：稳健经营显韧性 全国化与高分红双轮驱动

核心观点


　　2025 年公司营收387.18 亿元（+7.52%），归母净利润122.46 亿元（+0.03%）；25Q4 营收57.94 亿元（+24.51%），净利润8.42亿元（-5.72%）。分拆来看，核心汾酒收入稳健，省外收入占比超65%，经销商渠道持续扩张。全年毛利率74.95%，期间费用率14.74%；Q4 盈利短期承压，毛利率、净利率同比回落。公司拟每10 股派65.6 元，分红率65.35%，并承诺2025-2027 年分红不低于净利润65%。看好清香赛道红利，全国化与产品升级驱动长期增长。


　　事件


　　公司发布2025 年年度报告。


　　全年公司实现营业收入387.18 亿元，同比增长7.52%；归母净利润122.46 亿元，同比微增0.03%；扣非净利润122.53 亿元，同比增长0.06%。单25Q4 实现营业收入57.94 亿元，同比大增24.51%；归母净利润8.42 亿元，同比下降5.72%。


　　简评


　　2025 年，山西汾酒在行业调整期保持营收稳健增长、利润基本持平，单季四季度收入显著回暖、利润阶段性承压。全年公司实现营业收入387.18 亿元，同比增长7.52%；归母净利润122.46 亿元，同比微增0.03%；扣非净利润122.53 亿元，同比增长0.06%。


　　单25Q4 实现营业收入57.94 亿元，同比大增24.51%；归母净利润8.42 亿元，同比下降5.72%，利润端受毛利率下滑与费用投放影响短期走弱。


　　分产品、区域与渠道看，结构持续优化、全国化稳步推进。产品方面，核心汾酒产品收入374.41 亿元，同比增长7.72%，占总营收近97%；竹叶青、杏花村等其他酒类收入11.51 亿元，同比增长3.09%。区域方面，省外市场成核心增量，实现收入252.02 亿元，同比增长12.64%，占比升至65.30%；省内市场收入133.91亿元，同比微降0.81%。经销商方面，年末总计4553 家，全年净增74 家，其中汾酒省内净增3 家、省外净增71 家，省外渠道网络持续完善。


　　盈利能力方面，全年毛利率、净利率小幅回落，Q4 盈利指标阶段性承压；费用率全年可控、单季有所波动。全年毛利率74.95%，同比下降1.35 个百分点；全年期间费用率14.74%（期间费用57.08 亿元），其中销售费用率10.59%（销售费用41.02 亿元），同比提升0.23 个百分点，管理费用率3.81%、研发费用率0.22%、财务费用率0.12%，整体费用投放稳健。全年净利率31.63%，同比下降2.37 个百分点。单25Q4 毛利率67.77%，同比下降9.59 个百分点；期间费用率18.47%，同比上升2.36 个百分点；净利率14.59%，同比下降4.58 个百分点，主要系季度促销让利、成本结算与费用集中投放所致。


　　股东回报力度强劲，长期分红承诺明确。2025 年拟每10 股派现65.60 元（含税），合计派现80.03 亿元，现金分红占归母净利润比例65.35%。公司发布《2025-2027 年股东分红回报规划》，承诺未来三年每年现金分红总额不低于当年归母净利润的65%，叠加低资产负债率（29.6%）与充裕现金流，股东回报持续性强。


　　展望未来，公司增长动能充足、前景乐观。短期省内库存逐步出清、结构升级推进，省外全国化2.0 深化，长江以南、华东等市场拓展空间广阔；青花系列、玻汾双百亿产品势能稳固，竹叶青、杏花村差异化补位，产品矩阵协同发力。中长期看，清香型白酒热度提升，公司作为清香龙头，品牌、产能与渠道优势显著，叠加数字化赋能与精细化运营，市场份额有望持续提升；同时财务健康、分红稳定，将稳步巩固行业第一方阵地位，长期增长确定性强。


　　盈利预测：下调公司盈利预测。预计2026-2028 年公司实现收入378/400/438 亿元，同比增长-2%/6%/10%；实现归母净利润123/130/143 亿元，同比增长0%/6%/10%。对应PE 为14/13/12X，维持“买入”评级。


　　风险提示：省外市场扩张不及预期。山西汾酒在省外市场基础相对薄弱，市场开拓所需投入较大，且名酒全国化进程不断加速，市场竞争激烈，省外市场扩张存在一定不确定性，需要及时跟踪观察。


　　省内竞争加剧。虽然在山西本地酒相对省外品牌较为强势，但省内白酒品牌较多，各企业也在积极布局中高端价格带，内部竞争也较为激烈。


　　食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。

□.杨.骥./.刘.瑞.宇    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司