山西汾酒(600809)点评：25Q4收入增速超预期 26年推动高质量发展

投资要点：


　　事件：公司发布2025 年年报，根据公司公告，25 年公司实现营业总收入387.18 亿，同比增长7.52%，归母净利润122.46 亿，同比增长0.03%。其中，25Q4 公司实现营收57.94 亿，同比增长24.51%，归母净利润8.42 亿，同比下降5.72%。我们在业绩前瞻中预测25 年营收/净利润分别同比变化+2.8%/-1.7%，公司营收表现超预期。25 年度现金分红金额80.03 亿（含税），分红率65.35%，以25年全年累计分红金额计算最新收盘价对应股息率为4.79%。2026 年公司未明确具体增长目标，将强化战略引领与治理优化，聚焦品牌升级与市场拓展，推动公司全要素高质量发展。此外公司发布2025-2027年度股东分红回报规划的公告，2025-2027 年，公司每年度现金分红总额占当年归属于上市公司股东净利润的比例不低于65%。


　　投资评级与估值：基本维持26-27 年盈利预测，新增28 年盈利预测，预测公司26-28 年归母净利润分别123、135、150 亿（26-27 年前次为123、133 亿），同比增长0.4%、10.0%、10.6%，当前市值对应PE 估值分别为14x、12x、11x ，维持买入评级。我们认为，汾酒拥有强大的品牌基础，完备的产品矩阵，且在多个价格带上大单品的竞争优势突出，在本轮行业下行周期，汾酒始终维持了相对良性健康的经营质量，未来若行业重回上行周期，公司增长潜力仍大。


　　25 年白酒业务实现营业收入385.9 亿，同比增长7.58%。分产品看，25 年汾酒品牌营收374.41 亿，同比增长7.72%，销量同比增长21.83%，吨价同比下降11.6%，我们预计主因产品结构下降。25 年其他酒类营收11.51 亿，同比增长3.09%，销量同比增长24.07%，吨价同比增下降16.9%。分区域看，25 年省内营收133.9 亿，同比下降0.81%，占比34.7%。省外营收252.02 亿，同比增长12.64%，占比65.3%。


　　25 年归母净利率31.63%，同比下降2.37pct，主要系毛利率下滑及营业税金率提升所致。25 年酒类毛利率为74.95%，同比下降1.35pct，其中汾酒毛利率75.67%，同比下降1.4pct，主因产品结构下降，其他酒类毛利率51.62%，同比下降0.57pct。25 年营业税金率17.86%，同比提升1.39pct；销售费用率10.59%，同比提升0.25pct；管理费用（含研发费用）率4.2%，同比下降0.23pct。


　　25 年经营性现金流净额90.14 亿，同比下降26%，25 年销售商品提供劳务收到的现金354.57 亿，同比下降3.15%。25 年末预收账款73.13 亿，环比增加13.16 亿元，24 年末预收账款91.6 亿，环比增加34.9 亿。


　　股价表现的催化剂：需求超预期。


　　核心假设风险：经济下行影响白酒需求，食品安全事件。

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