三棵树(603737)：转型零售初现成效 C端占比逐步提升

业绩回顾


　　2025 年度&1Q26 盈利低于我们预期


　　公司公布2025 年度业绩：营收同比+3.5%至125 亿元，归母净利润同比+133%至7.7 亿元。公司业绩低于我们预期，主要由于：①2025 全年期间费用率同比下降幅度低于我们预期；②公司全年减值金额约2.6 亿元（信用减值+资产减值损失合计），略高于我们预期；③公司有效税率提升。1Q26 业绩：营收同比+14%至24 亿元，归母净利润同比+1.5%至1.07 亿元，业绩略低于我们预期，主要由于公司单季度低毛利（基辅材、防水材料）营收比例提升，因此单季度综合毛利率同比仅持平，略低于我们此前预期。


　　发展趋势


　　转型零售初现成效，原材料价跌带动毛利率提升。公司2025 年家装墙面漆营收同比+15%至34 亿元，工程墙面漆营收同比-5%至39 亿；家装漆销量同比+17%至57 万吨，工程漆销量同比+0.8%至117 万吨，公司转型零售初现成效。此外，公司家装漆毛利率（未剔除税金及附加口径，以下均同）同比+3.9ppt 至50.8%；工装漆毛利率同比+4.6ppt 至37.6%，或由于原材料价跌。控费幅度低于预期。公司2025 年期间费用率达25.1%，同比下降0.6ppt；其中销售费用率、管理费用率基本持平，我们认为公司控费幅度略低于我们此前预期。存在商誉减值扰动，金额略超预期。公司2025年合计减值约2.6 亿元，略超我们预期，主要由于商誉减值3000万元左右扰动。有效税率提升。公司2025 年有效税率达22%，或由于母公司不再享受高新税率影响。现金流维持充裕。公司经营性现金流量净额达19 亿元，应收/应付/存货周转天数达87 天/150 天/32 天，应收款周转天数同比-14 天。1Q26 毛利率同比持平，C 端或有效传导成本压力，费用率略有压降。公司1Q26 毛利率达30.8%，同比持平。我们判断1Q26 公司基辅材和防水材料出货略有增加但毛利率低于主业，1Q26 期间费用率达28%，同比下降。


　　盈利预测与估值


　　我们维持盈利预测不变， 对应2026/2027 预测归母净利润11.1/13.8 亿元，当前股价对应2026/27e P/E 为31.7x/25.3x。我们维持跑赢行业评级，目标价维持60 元不变，对应2026/27e P/E为40.0x/32.0x，隐含26.3%的上行空间。


　　风险


　　需求释放不及预期、原材料超预期上涨、行业竞争加剧。

□.刘.嘉.忱./.陈.彦    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司