中科曙光(603019)：营收结构优化 受益算力高景气

事件：


　　公司发布2025 年年报，2025 年全年实现营业总收入149.64 亿元，同比增长13.81%；归母净利润21.76 亿元，同比增长13.87%；扣非归母净利润18.38 亿元，同比增长33.97%。


　　单Q4 而言，公司2025 年Q4 实现营业总收入61.43 亿元，同比增长20.31%；归母净利润12.10 亿元，同比增长6.00%；扣非归母净利润10.80 亿元，同比增长16.59%。


　　点评：


　　软件与服务高速扩张带动结构优化，IT 设备稳健增长整体营收增长由IT 设备稳健与软件服务高增共同驱动、结构持续向高毛利业务倾斜。分产品来看，IT 设备业务实现营业收入125.03 亿元，同比增长6.81%；软件开发、系统集成及技术服务实现营业收入24.46 亿元，同比增长75.34%，毛利率47.25%，同比提升3.53pct，受数据中心、云计算及定制开发服务收入大幅增长拉动。分行业看，企业类收入增速21.72%显著快于公共事业7.79%，多元客户结构下北部大区和企业客户成为增量主要来源。


　　展望后续，我们认为IT 设备在国产替代和AI 服务器需求驱动下有望保持中高速增长，高毛利的软件与服务业务在云计算、运维技术服务放量下预计将继续跑赢整体，推动盈利结构进一步优化。


　　毛利率显著抬升叠加研发加码，盈利韧性增强但现金流阶段性承压2025 年综合毛利率为30.58%，较2024 年29.16%提升1.42pct，全年综合毛利45.76 亿元，同比增长19.36%；单Q4 毛利率进一步升至39.38%，较上年同期32.86%大幅提升6.52pct，Q4 毛利24.20 亿元，同比增长44.19%，主要受软件开发、系统集成及技术服务毛利率提升3.53pct 及占比提高带动。


　　费用端，全年三费合计27.51 亿元，同比增长13.78%，三费率约18.39%，与营收增速基本持平；其中销售费用7.03 亿元，同比下降9.08%，体现费用投放结构优化与渠道效率提升；管理费用3.77 亿元，同比增长6.93%，保持温和刚性；研发费用16.71 亿元，同比大增29.33%，明显快于营收增速，研发投入占营收比例为11.17%，集中投向AI 算力、新一代液冷散热、高速互联等核心领域，夯实中长期技术壁垒。


　　现金流方面，全年经营活动现金流净额13.13 亿元，同比下降51.75%，主要系上年曾收到委托开发项目大额预收，本期按开发进度支付形成现金流出，以及为优化资金配置购入大额存单所致；销售回款166.58 亿元，收现比111.32%，虽较上年114.30%有所回落，但仍高于100%，回款质量整体稳健。


　　综合来看，公司在加大研发投入与高质量增长并行下，利润端保持双位数增长，短期经营现金流承压更多源于结算与资金管理节奏变化，对主营经营实质影响有限。


　　布局超节点与液冷，智算生态与国产自主体系加速构建公司围绕“超算+智算”双轮驱动持续加深布局，算力基础设施与生态建设协同推进。智算布局上，公司重点围绕AI 算力、新一代液冷、高速互联加大研发，同时完善国产芯片、操作系统、数据库等全栈适配，构建自主可控的智算底座。


　　在超节点方面，公司有望依托既有超算中心建设经验，陆续承接重点算力基础设施项目，推动超算能力服务科研与产业应用，为后续智算集群建设打下规模与品牌基础。液冷方面，紧抓数据中心绿色低碳转型与AI 大模型训练高功耗趋势，在新一代液冷散热技术上加大投入，有望在大规模数据中心和智算中心场景中形成差异化竞争优势。


　　生态布局上，通过与产业链上下游伙伴共建标准和场景，强化与核心生态伙伴的协同，持续提升在智算基础设施和服务领域的综合竞争力与客户黏性。


　　盈利预测与估值分析


　　我们预计公司2026-2028 年营收分别为174.02、203.12、237.35 亿元，归母净利润分别为29.63、34.64、40.21 亿元。结合2025 年毛利率和扣非净利润的明显改善，以及公司在超节点、液冷与智算方向的持续高强度研发投入，我们对公司中长期成长性保持乐观，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　①AI 算力及数据中心投资节奏不及预期；②核心芯片等关键部件供应及价格波动风险；③研发投入高企、费用投放与项目进展不匹配导致盈利波动风险

□.刘.雯.蜀./.郑.毅./.刘.静.一    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司