山西汾酒(600809)：25年营收稳健增长显韧性

公司发布2025 年年报，25 年实现营收387.18 亿元（同比+7.52%），归母净利122.46 亿元（同比+0.03%），扣非净利122.53 亿元（同比+0.06%）；其中25Q4 实现营收57.94 亿元（同比+24.51%），归母净利8.42 亿元（同比-5.72%），扣非净利8.42 亿元（同比-5.84%）。公司25 年营收表现略超我们此前预期（此前营收预期4%增长），利润表现基本符合此前预期（此前利润1%增长预期），主因公司四季度加快发货节奏支撑报表增长。25 年是公司汾酒复兴纲领第二阶段开局之年，公司定调“稳健”，在外部需求持续承压的背景下全年表现较强韧性，为后续推进打下坚实基础。展望26 年，产品端公司将坚持四轮驱动，青花系列保持稳健、腰部产品有望持续发力；渠道端持续优化经销商考核结构；市场端在稳固基地市场基础上，发力全国化市场扩张。维持“买入”。


　　全国化布局深化，汾酒主品延续稳健


　　1）产品端：25 年汾酒/其他酒类营收371.41/11.51 亿，同比+7.72%/+3.09%。


　　公司四轮驱动，我们预计玻汾全年增速较快；青花20 保持稳增，青花30受外部环境影响有所承压；腰部产品下半年加速全国化布局，长期将成为第二阶段重要增长引擎。2）分区域：25 年省内/省外营收133.91/252.02 亿（同比-0.81%/+12.64%），25Q4 省内/省外营收同比分别+49.03%/+12.14%，预计25 年长三角、珠三角保持增长态势，基地市场以稳为主，全国化布局彰显经营韧性。3）渠道端：公司持续优化组织架构和经销商考核体系，全面推进数字化和渠道精细化改革，聚焦消费者培育，并通过“汾享礼遇”体系维护价盘。25 年末公司经销商4455 家，较24 年末减少98 家。


　　25 年毛利率同比-1.4pct，盈利能力略有承压


　　25 年毛利率同比-1.35pct 至74.85%（25Q4 同比-9.59pct 至67.77%），预计系产品结构下行所致；25 年销售费用率同比+0.25pct 至10.59%（Q4 同比-3.65pct 至13.95%），主要系行业下行期公司加大市场营销投入所致；25 年管理费用率同比-0.27pct 至3.75%（Q4 同比-1.06pct 至8.51%）；25年税金及附加率同比+1.39pct 至17.86%（Q4 税金及附加率同比+1.01pct至26.12%） ； 最终25 年/Q4 归母净利率同比-2.37pct/-4.66pct 至31.63%/14.53%。同时，公司25 年销售回款354.57 亿元（同比-3.15%）；经营性净现金流90.14 亿元（同比-25.95%）。25 年末，公司合同负债70.07亿元，同比/环比分别-16.66/+12.26 亿元。


　　看好公司长期成长性，维持“买入”评级


　　公司复兴第二阶段稳步推进中，考虑外部市场需求承压，我们下调盈利预测，预计公司26-27 年营业收入为393.1/413.0 亿元（较前次-2%/-5%），同比+1.5%/+5.1%；EPS 为9.69/10.21 元（较前次-11%/-14%），新引入28 年EPS 为10.94 元。参考可比公司26 年平均PE 19 倍（Wind 一致预期），给予公司26 年19xPE，目标价184.11 元（前值239.80 元，对应26 年22xPE，可比公司估值对应26 年19xPE）。此外，公司发布25-27 年分红回报规划，2025-2027 年度公司每年度现金分红总额不低于当年归属于上市公司股东净利润的65%，重视投资者长期利益，维持“买入”。


　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。

□.吕.若.晨./.宋.英.男    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司