迎驾贡酒(603198)：公司稳步修复Q1表现亮眼

公司发布25 年年报及26 年一季报，25 年实现营收60.19 亿元，同比-18.04%，归母净利19.86 亿元，同比-23.31%；25Q4 实现营收15.03 亿元同比-17.89%，归母净利4.74 亿元，同比-18.63%；26Q1 实现营收22.3 亿元，同比+8.91%，归母净利8.35 亿元，同比+0.73%。25 年业绩表现低于我们此前预期（此前预期全年营收/净利润的预测值为61.1 亿/20.3 亿），主要系外部需求减弱、宴席场景减少及省内竞争加剧，导致白酒动销弱于预期。但长期看安徽市场100-300 元主流价格带的消费基础稳固，公司资源聚焦洞藏系列未来份额持续提升可期。26 年公司以“文化迎驾”战略为引领，聚焦中高端洞藏系列产品，强化省内市场基础，稳步拓展省外市场；期待后续经营改善，维持“买入”。


　　聚焦大众价位，省内市场支撑基本盘


　　产品端，25 年中高档白酒/普通白酒实现营收46.83/10.04 亿，同比-18.03%/-22.13%；25Q4 对应营收11.32/2.92 亿，同比-22.81%/+2.98%。


　　26Q1 中高档白酒/普通白酒营收18.73/2.64 亿，同比+8.87%/+9.15%。目前省内100-300 元大众价位消费基础稳固，预计洞6、洞9 为代表的洞藏系列表现出色，其表现在同价位产品中依然靠前；百年迎驾等普通白酒仍对业绩形成一定拖累。分区域，25 年安徽省内/省外实现营收42.66/14.21 亿，同比-16.25%/-25.57%；26Q1 省内/省外营收同比+10.97%/-1.37%。公司省内加强皖南/皖北均衡渗透布局、份额持续提升，省内基本盘表现更为稳固；省外市场稳步拓展。渠道端，截至25 年末，公司经销商数量1370 家，省内777 家，省外593 家，较24 年末减少7 家；26Q1 末经销商总数1357家，其中省内经销商771 家。渠道基础建设仍在积极推进，旨在提升终端掌控力与市场渗透率。


　　26Q1 毛利率降低+销售费用增加，净利率同比下滑25 年毛利率同比-1.4pct 至72.54%；26Q1 毛利率同比-0.9pct 至75.6%，预计系开票成本提升所致。费用端，25 年销售费用率同比+2.06pct 至11.13%，25 年管理费用率同比+1.12pct 至4.29%；26Q1 销售/管理费用率同比+1.52/-0.1pct 至9.23%/3.03%，公司在当前环境下持续加大费用投放以稳固市场表现。25 年税金及附加率同比+0.39pct 至15.47%（26Q1 同比+0.51pct 至14.94%）；最终25 年归母净利率同比-2.27pct 至32.99%，26Q1归母净利率同比-3.04pct 至37.43%。现金流方面，公司25 年销售回款66.38亿元（同比-15.27%），经营性净现金流12.34 亿元（同比-35.27%）；26Q1销售回款26.36 亿元（同比+19.3%），经营性净现金流11.35 亿元（同比+129.02%）。26Q1 末合同负债5.32 亿元，同比/环比分别+0.76/+0.48 亿元。


　　看好洞藏势能延续，维持“买入”评级


　　看好公司聚焦大众价位，未来洞藏系列势能持续向上，产品结构长期有望保持升级态势。我们预计公司26-27 年营业收入为66.5/73.8 亿元（较前次+4%/+9%），同比+10.5%/+11.0%；EPS 为2.61/2.98 元（较前次-4%/+3%，下调26 年主因公司为走出行业调整阶段性加大费用投入），新引入28 年EPS 为3.36 元。参考可比公司26 年平均PE 18 倍（Wind 一致预期），给予公司26 年18xPE，目标价46.98 元（前值49.14 元，对应26 年18xPE，可比公司估值对应26 年18xPE），维持“买入”。


　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。

□.吕.若.晨./.宋.英.男    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司