山西汾酒(600809)：2025经营稳健 十四五圆满收官

核心观点：


　　事件：公司发布2025 年报及2025-2027 年度分红回报规划。2025 年公司营收同比+7.5%至387.2 亿元，归母净利润同比+0%至122.5 亿元，公司规划2025-2027 年分红率不低于65%。


　　2025 营收持续增长，产品权价格带布局优势显现。分区域来看，2025年公司省内/省外营收同比-0.8%/+12.6%至133.9/252.0 亿元，省外占比同比+2.9pct 至65.3%，全国化持续推进；分量价来看，2025 年公司整体销量/吨酒价同比+22.0%/-11.8%，其中省外销量/吨酒价同比+18.3%/-4.8%，省内销量/吨酒价同比+30.1%/-23.8%，预计主要系以老白汾和玻汾为代表的中低档产品快速放量，冲抵行业性的中高档需求疲软，2025 全年公司毛利率同比-1.4pct 至74.9%；单季度来看，25Q4 单季度营收/归母净利润同比+24.5%/-5.7%，预计产品结构相对较低、带动Q4 单季度毛利率-9.6pct 至67.8%。


　　费用率相对稳定，分红规划提高股东回报确定性。2025 年公司营业税金率/销售/管理费用率同比+1.4/+0.2/-0.3pct 至17.9%/10.6%/3.8%，营业税金率同比小幅上行、其他费用率基本稳定，带动归母净利率同比-2.4pct至31.6%，公司此次公告规划2025-2027 年分红率不低于65%，在行业需求低谷期强化股东回报，彰显企业责任感。


　　香型优势与改革势能延续。公司作为清香龙头、产品权价格带布局，为公司在行业需求下行期提供更多应对手段，当前公司改革势能与全国化趋势延续，十五五有望延续稳健增长态势。


　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027 年公司归母净利润分别为112.6/121.3/134.9 亿元，同比-8.1%/+7.7%/+11.2%，当前股价对应PE为15/14/12x，按公司分红规划2025-2027 年分红率维持65%以上，当前对应股息率为4.4%以上，考虑可比公司估值，给予2026 年18 倍PE，合理价值为166.09 元/股，维持“买入”评级。


　　风险提示。宏观经济下行影响需求；全国化不及预期；食品安全问题。

□.符.蓉./.郝.宇.新    .广.发.证.券.股.份.有.限.公.司