深度*公司*万华化学(600309)：龙头穿越周期低谷 新材料板块加速放量

公司2025 年度，万华化学实现营业收入2,032.35 亿元，同比增长11.63%；实现归属于母公司股东的净利润125.27 亿元，同比下降3.88%；扣非归母净利润121.44 亿元，同比下降9.10%。单季度看，25Q4 实现归母净利润33.70亿元，环比+11.05%。2026 年一季度，公司营业收入540.52 亿元，同比增长25.50%，归母净利润37.18 亿元，同比增长20.62%。看好公司在聚氨酯行业的龙头地位，以及新材料平台型研发优势，维持买入评级。


　　支撑评级的要点


　　一季度业绩明显修复，财务指标稳健向好。2025 年公司销售毛利率为13.61%，同比下滑2.55 pct。管理变革初显成效，管理费用率和销售费用率分别为1.38%和0.80%，同比分别-0.28 pct/-0.09 pct。2025 年公司经营活动现金流净流入331.05亿元，同比增长10.15%。2026 年一季度公司产品价格上涨，毛利增加，经营效益持续向好，加权平均净资产收益率为3.38%，同比提升0.19 pct，资产负债率为64.32%， 同比下降1.83 pct。2025 年四季度以来，公司业绩稳步改善，未来有望持续提升。


　　聚氨酯板块竞争优势凸出，新材料板块销量快速增长。2025 年聚氨酯板块收入750.58 亿元，同比下降1.04%，毛利率逆势上升至26.88%，同比+0.73pct。石化板块得益于乙烯二期及蓬莱产业园新产能贡献，收入842.04 亿元，同比增长16.11%，受行业低景气拖累，毛利率为0.58%。新材料与精细化学品收入331.89亿元，同比增长17.39%，销量同比增长25.78%。


　　新产能稳步投放，新材料多点开花。2025 年，聚氨酯板块，福建36 万吨TDI 二期顺利达产，TDI 全球产能升至147 万吨，聚氨酯行业龙头优势进一步巩固。石化板块，公司全面完成乙烯一期装置原料多元化改造，实现全乙烷进料。新材料板块，电池材料快速放量，磷酸铁锂、石墨负极等产品实现向主流电芯企业批量供应，VA 全产业链、MS 树脂、XLPE、薄荷醇等高端项目集中投产。公司平台化优势显现，产品矩阵不断丰富，产业链协同效应增强，长期发展动力强劲。


　　估值


　　公司作为全球化工龙头，穿越行业底部，依托一体化平台以及新材料产业链布局，有望享受“规模+结构+平台”三重成长红利，预计2026-2028 年EPS 分别为5.68元、5.95 元、6.84 元，当前股价对应PE 为15.4 倍、14.7 倍、12.8 倍，看好公司聚氨酯领域的综合竞争力，以及新材料领域的技术创新能力，维持买入评级。


　　评级面临的主要风险


　　新产能爬坡与投产进度不及预期，产品价格大幅下行风险，下游需求复苏不及预期，原材料价格波动与能源成本上行，海外拓展及供应链扰动风险、全球贸易摩擦扩大的风险。

□.徐.中.良./.余.嫄.嫄    .中.银.国.际.证.券.股.份.有.限.公.司