山西汾酒(600809)：业绩平稳兑现 分红规划落地

业绩简评


　　2026 年4 月22 日，公司披露2025 年年报，25 年实现营收387.2亿元，同比+7.5%；归母净利122.5 亿元，同比+0.03%。其中，25Q4实现营收57.9 亿元，同比+24.5%；归母净利8.4 亿元，同比-5.7%。


　　经营分析


　　产品端：25 年汾酒/其他酒类分别实现营收374.4/11.5 亿元，同比分别+7.7%/+3.1%；25Q4 分别实现营收52.7/5.0 亿元，同比分别+23.3%/+45.1%。其中，25 年汾酒/其他酒类销量分别25.0/1.9万千升，同比分别+21.8%/+24.1%；吨价分别-11.6%/-16.9%；25 年毛利率-1.4pct 至74.9%，其中25Q4 同比-9.6pct 至67.8%，除吨价较低的其他酒类（杏花村等）高增影响外、预计汾酒主品牌内部产品结构亦呈现阶段性弱化。


　　区域端：25 年省内/省外分别实现营收133.9/252.0 亿元，同比分别-0.8%/+12.6% ； 25Q4 营收23.9/33.9 亿元， 同比分别+49.0%/+12.1%。全年维度看省外全国化进程仍在推进，25Q3 省内/省外营收分别同比-35.2%/+31.1%，25Q4 省内高增预计系季度间节奏调节。此外，25 年省内/省外销量分别9.0/17.9 万千升，同比分别+30.1%/+18.3%；吨价分别-23.8%/-4.8%。


　　从报表结构来看：


　　1)25 年归母净利率-2.4pct 至31.6.%，其中毛利率同比-1.4pct 至74.9%，税金及附加占比同比+1.4pct，销售费用率&管理费用率变动有限。25Q4 归母净利率-4.7pct 至14.5%，其中毛利率同比-9.6pct，税金及附加占比同比+1.0pct，销售费用率-3.7pct、管理费用率-1.1pct。


　　2）25 年末合同负债余额70.1 亿元，25Q4 营收+△合同负债后同比-10.5%；25Q4 销售收现63.8 亿元，同比-1.1%。


　　盈利预测、估值与评级


　　我们预计26-28 年收入分别+0.4%/+6.8%/+8.2%；归母净利分别-0.2%/+10.6%/+11.2%，对应归母净利分别122.2/135.2/150.5 亿元；EPS 为10.02/11.08/12.33 元，公司股票现价对应PE 估值分别为13.7/12.4/11.1 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　宏观经济恢复不及预期、行业政策风险、全国化不及预期、食品安全风险。

□.刘.宸.倩./.叶.韬    .国.金.证.券.股.份.有.限.公.司