润本股份(603193)：26Q1利润率环比提升

25 年实现营收15.45 亿元/yoy+17.19%，归母净利润3.15 亿元/yoy+4.78%，基本符合我们预期（3.11 亿元），26Q1 实现营收2.67 亿元/yoy+11.27%；归母净利润0.53 亿元/yoy+19.09%；归母净利率19.71%/yoy+1.29pct，扣非归母净利润为0.48 亿元/yoy+25.14%。25 年伴随驱蚊+婴童双驱动，公司营收维持快增，归母净利率20.4%/yoy-18.3pct，因阶段性压力有所下滑。


　　26Q1 公司营收同比有所提速，归母净利率19.7%，环比显著优化。驱蚊业务保持稳健增长，同时不断加码对婴童护理细分领域的探索，我们预计26年儿童防晒产品/青少年控油祛痘系列产品以及青少年洗护类产品有望带来新增长点。维持增持评级。


　　婴童护理与驱蚊系列延续增长


　　2025 年婴童护理系列/驱蚊系列/精油系列分别营收8.14/5.32/1.40 亿元，yoy+17.9%/+21.1%/-11.3% ； 毛利率分别为60.5%/53.6%/63.3% ，yoy+0.7pct/-0.6pct/-0.1pct 。26Q1 婴童/ 驱蚊/ 精油系列营收分别达到1.74/0.67/0.13 亿元， yoy-3.1%/+55.2%/+116.8%， 各系列均价分别为10.93/5.00/5.58 元，yoy+13.3%/+5.7%/-8.2%，主因新品护唇膏、物理防晒精华乳产品单价较高， 精油产品批发渠道增加导致； 销量分别为15.91/13.48/2.25 百万件，yoy-14.5%/+46.7%/+23.5%。


　　非平台经销渠道增长亮眼


　　2025 年公司线上直销渠道实现营收8.79 亿元/yoy+13.6%， 毛利率63.8%/yoy+0.7pct；线上平台经销实现营收1.65 亿元/yoy-0.5%，毛利率57.2%/yoy+1.6pct；线上平台代销实现营收0.28 亿元/yoy-10.4%，毛利率50.6%/yoy-1.5pct；非平台经销实现营收4.73 亿元/yoy+36.1%，毛利率48.8%/yoy-0.1pct。公司积极深耕线上平台与拓展线下新零售渠道，新增与山姆渠道的合作，非平台经销渠道增长快速。


　　毛利率与费用率表现稳健


　　1）毛利率：2025 年公司毛利率58.3%/yoy+0.1pct。2）费用率：2025 年公司销售费用率31.5%/yoy+2.7pct，主要系推广费和职工薪酬同比增加所致，管理费用率2.3%/yoy-0.2pct，研发费用率2.4%/yoy-0.2pct。26Q1 毛利率59.1%/yoy+1.4pct，有上行趋势。


　　盈利预测与估值


　　考虑公司26Q1 婴童护理系列营收略有下滑，我们下调公司26-27 年营收至18.65/22.04 亿元（较前值分别调整-7.1%/-11.9%），引入28 年营收预测为25.29 亿元。同时考虑公司新品单价或有提升、带动毛利率上行，而推广新品使得销售费用率或有提升，略下调26-27 年归母净利润至3.78/4.59 亿元（较前值分别调整-2.5%/-1.3%），引入28 年归母净利润预测5.29 亿元，对应EPS 为0.93/1.13/1.31 元。参考可比公司iFinD 26 年一致预期28 倍，考虑公司持续推新优化产品矩阵建设，略上调溢价率，给予公司26 年35倍PE 估值，维持目标价为32.54 元。


　　风险提示：销售费用率大幅提升；市场竞争加剧；新品销售不及预期。

□.樊.俊.豪./.孙.丹.阳    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司