三一重能(688349)：看好26年风机利润迎来修复

三一重能发布2025 年年报和2026 年一季报，2025 年实现营收273.80 亿元（yoy+53.89%），归母净利7.12 亿元（yoy-60.69%），扣非净利4.48亿元（yoy-71.88%），归母净利符合公司业绩预告（6.8 亿元到8.8 亿元），全年利润下滑主要系24 年存量低价国内陆风订单在25 年集中交付所致，同时国内风场转让利润也随新能源入市有所减薄。公司26Q1 实现营收39.85 亿元（yoy+82.19%），归母净利1.79 亿元（yoy+193.80%），扣非净利0.64 亿元（yoy+129.11%），扣非净利高增主要系26Q1 公司实现风场出售，去年同期未交付风场。向后展望，我们继续看好1）随着24 年存量低价陆风订单逐步消纳，价格同比回暖的25 年订单开始于26 年集中交付，公司有望迎来利润修复；2）海上和海外项目有序推进，高毛利项目有望构成业绩弹性。维持“买入”评级。


　　国内风机市占率稳步提升，海外+海风形成突破2025 年国内风电市场提速发展，中国风电新增装机容量达130.82GW，同比增长50%，同期公司国内对外装机规模达14.71GW，同比高增61%，增速快于国内装机，国内市占率也提升0.72pct 至11.24%。截至25 年底，公司在手订单约23GW。电站方面，公司1.27GW 自建风场于25 年成功并网，对外转让容量超1GW，截至年底在建容量达2.24GW，虽然136 号文的出台导致国内风场转让利润减薄，毛利率减少11.53pct 至24.84%，但是较去年同期0.7GW 转让规模大幅提升，对公司利润形成支撑。海风方面，公司进入量产交付阶段，2025 年斩获石碑山200MW 海风机型项目、河北祥云岛250MW 项目，其中祥云岛项目交付规模过半。海外方面，公司国际业务营业收入达13.64 亿元，同比+1806.64%，毛利率达20.78%，新成长曲线渐显。


　　订单价格回暖有望带动风机盈利修复，“两海”战略迎来催化国内陆风方面，从市场招标来看，国内2025 年1-12 月陆上风电（含塔筒）均价1933~2248 元/kW，高于2024 年同期1894 元/kW 的价格中枢；陆上风电（不含塔筒）均价1385~1701 元/kW，大部分月份高于2024 年同期1513 元/kW 的价格中枢。基于典型风电项目中标到交付节奏，我们预计公司24 年低价订单或已消纳约80%，对今年交付风机销售价格拖累减弱，且25 年以来行业竞争环境改善叠加公司市场策略优化，我们认为公司有望于26 年中期迎来风机业务毛利率拐点，全年兑现利润修复弹性。国内海风方面，“十五五”规划提出“海上风电累计并网装机规模达到100GW 以上”，对应“十五五”年均装机10.6GW，较“十四五”年均提升39%，有望进一步拉动公司海风业务规模。国外陆风方面，美以伊冲突或加速能源转型，尤其是亚太部分地区或面临缺油缺气挑战，或驱动当地风电装机需求起量，公司重点布局中亚、东南亚等油气冲击敞口大的地区，有望充分受益。


　　盈利预测与估值


　　我们基于公司海风订单交付情况略微下调26/27 年海风出货预测，调整公司26-27 年归母净利润至18.79/25.12 亿元（较前值分别调整-0.8%/-3.9%），新增28 年归母净利润预测28.21 亿元，对应EPS 为1.53/2.05/2.30 元。公司过去一年（2026 年4 月23 日-2025 年4 月24 日）EV/EBITDA 倍数中枢14.26 倍，考虑到公司25H2 业绩出现大幅波动导致阶段性拉高估值中枢，我们出于审慎原则维持估值倍数前值，给予公司2026 年11.2 倍EV/EBITDA估值，下调目标价为30.46 元（前值为31.74 元），维持“买入”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧，政策落地不及预期，原材料价格上涨风险。

□.刘.俊./.边.文.姣./.苗.雨.菲    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司