巨化股份(600160)：制冷剂有望高位续涨 公司净利显著增厚

事项：


　　公司发布2025 年年报，2025 年实现营收269.91 亿元, 同增10.33%；归母净利润37.83 亿元，同增94.29%（追溯调整后）；归母扣非净利润37.54 亿元，同增97.23%。25Q4 实现营收65.97 亿元，同比增加0.63%；归母净利润5.35 亿元，同比下降23.77%；归母扣非净利润5.55 亿元，同比下降22.84%。2025 年度分红预案：每10 股派息5.6 元（含税），现金分红占归母净利润的39.96%。


　　平安观点：


　　核心产品氟制冷剂“供给约束+需求向好”，价格同比大幅上调，显著增厚公司利润。


　　1）氟化工原料稳中小降：2025 年公司氟化工原料产量同增1.40%，外销量同增0.84%，该业务营收12.19 亿元、同减1.23%，单位售价同减2.05%。


　　2）氟制冷剂价格高涨显著增厚公司业绩：2025年氟制冷剂产量同减1.96%，外销量同减2.83%，该业务实现营收135.44 亿元、同比高增43.37%，毛利率高达50.81%、同比提升21.74pct；单位售价约3.95 万元/吨、同比高增47.55%。25Q4 该产品销量同比增加5.4%，售价同比提高27.1%至3.73万元/吨左右。2026 年二代制冷剂（HCFCs）延续“减量” 趋势，三代制冷剂（HFCs）配额调整呈现“局部扩容、整体稳定”的特点，整体供应增量有限，价格有望延续高位。


　　3）含氟聚合物产销小增：2025 年含氟聚合物产量同增4.74%，外销量同增4.14%，该业务实现营收18.62 亿元，同增1.25%，产品售价同降2.78%。


　　4）含氟精细化学品外销量提升带动收入增加：2025 年该品类产量同增30.77%，外销量同增31.36%，实现营收3.94 亿元、yoy+41.54%；产品售价同涨7.75%。25Q4 该产品外销量约0.2 万吨，同比大幅提升151.9%。


　　其他化工材料业绩相对承压。2025 年公司食品包装材料销量同比降幅近20%，收入下降约21%；石化材料和基础化工品外销量维持小幅增长，但售价同比下降9.98%和4.35%，导致整体收入同比小幅下降。


　　投资建议：公司层面：巨化股份是国内“氟化工+特色氯碱化工”龙头企业，二代和三代制冷剂各主流品种配额量均位居全国领先地位，国家生态环境部以配额制约束制冷剂供应总量，更利于公司市占率的提升，同时在行业上行周期中，能更大程度的享受产品价格高涨带来的利润增厚。行业层面：供应端继续收紧，据生态环境部，2026 年我国二代制冷剂生产配额总量约15.14 万吨，同比减少1.2 万吨、yoy-7.4%；三代制冷剂总生产配额约79.78 万吨，同比增加5963 吨、yoy+0.8%，整体增量有限，供应端确定性收紧格局依旧；需求端，下游空调家电内需有国补政策驱动，汽车出口表现强劲，进入二季度后随着天气转暖，空调、汽车等制冷设备将迎来消费旺季，预期需求有望进一步释放，后市高景气行情或延续。价格方面，制冷剂库存处历史低位，行业基本面偏紧，价格高位有支撑，据钢联数据，截至2026 年4 月22 日，制冷剂R32 和R134a 市场价格较年初分别上涨1000 元/吨和3000 元/吨，随着旺季来临有望继续呈稳中探涨走势。综上，我们预计2026-2027 年公司归母净利润为53.07 亿元、60.77 亿元（较原值46.75 亿元、52.28 亿元有所上调，考虑到制冷剂基本面向好，价格有望继续走高，因此上调了制冷剂售价和毛利率预期），新增2028 年归母净利润预测值70.39 亿元，对应2026 年4 月23 日收盘价PE 分别为17.1 倍、14.9 倍、12.9 倍。制冷剂供需格局向好，产品价格有高位探涨趋势，公司作为国内氟产品领先供应商，将在行业上行周期中实现较为强劲的业绩增长和盈利能力的进一步提升，因此维持“推荐”评级。


　　风险提示：1）供应过剩的压力：前期企业为竞争配额大幅扩产致市场产能有所过剩，后续配额管控正式实施，若市场供应仍显宽松，则可能对企业盈利能力改善预期形成一定冲击。2）下游需求不及预期的风险：终端空调、冰箱、汽车等需求若处持续疲软状态，则对氟化工制冷剂产业造成不利影响。3）原材料萤石等价格大幅波动的风险：若上游核心原料萤石价格大幅波动，则可能会对制冷剂产品利润造成较大影响。4）制冷剂价格回落的风险：若市场供需结构未如预期改善，制冷剂前期价格超涨可能在后续快速回落，从而影响公司业绩。

□.陈.潇.榕./.马.书.蕾    .平.安.证.券.股.份.有.限.公.司