隧道股份(600820)：投资收益拖累业绩 新兴业务占比提升

事件：4 月22 日公司公告2025 年实现营收579.3 亿元，同比-15.8%，实现归母净利润22.1 亿元，同比-22.1%，扣非归母净利润20.1 亿元，同比-23.1%，单季度看，公司Q4 实现营收235.3 亿元，同比-9.2%,归母、扣非归母净利润10.0、10.2 亿元,分别同比-25.1%、-21.9%。


　　机械加工及数字业务增速亮眼，在手订单充足。分行业看，25 年公司施工业、设计服务、基础设施运营、机械加工及制造、投资业务、数字信息业务分别实现收入456、24、50、3、27、9 亿元，同比-20%、-1%、-1%、+78%、-6%、+136%，毛利率分别为7%、35%、26%、15%、69%、15%，同比-0.1、+2.1、+1.2、+4.2、+10.2、-1.6 pct。25 年公司新签订单1030亿元，同比+0.02%，施工、设计、运营、数字业务分别新签896、47、78、10 亿元，同比-1.5%、-23.8%、+58.9%、-1.3%，施工业中，道路工程、环境工程、房产工程实现+172%、+54%、+47%的增长，从区域来看，市内、市外(不含港澳台)、境外业务分别新签313、467、115 亿元，同比-33%、+18%、+163%。截至25 年末公司在手订单1788 亿元，约为25 年营收3倍，公司后续收入仍有支撑。


　　投资收益拖累业绩，经营现金流入有所减少。公司毛利率为13.99%，同比+1.8pct，2025 年期间费用率同比+0.81pct 至9.75%，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.00、+0.47、+0.19、+0.15pct，25 年公司资产及信用减值损失为-0.94 亿元，同比少损失1.3 亿元，公司2025 年实现投资收益0.33 亿元，同比减少1.77 亿元（主要受华大九天股价下滑影响），综合影响下净利率同比-0.31pct 至3.82%。2025 年公司CFO 净额为21.9亿元，同比-23.95 亿元，收现比、付现比同比分别+8.92pct、+11.88pct，至106.32%、99.84%。


　　投资建议：我们预计26-28 年公司归母净利润为23.7、25.3、27.1 亿元，对应PE 为8.2、7.7、7.1 倍，维持“增持”评级。


　　风险提示：基建投资不及预期，新兴业务拓展不及预期，项目实施不及预期

□.王.涛    .财.通.证.券.股.份.有.限.公.司