山西汾酒(600809)：稳定压倒一切 分红提振回报

事件：公司公告， 2025 年实现营收 387.18 亿元，同比增长 7.52%；归母净利润122.46 亿元，同比增长0.03%。


　　点评：


　　四季度营收增长突出，盈利受产品结构影响承压。25Q4 公司实现营收57.94 亿元，同比+24.51%；归母净利润8.42 亿元，同比-5.72%。分产品看，汾酒/其他酒分别收入52.70/5.04 亿元，同比+23.3%/+45.1%（全年收入同比+7.7%/+3.1%，量同比+21.8%/+24.1%，价同比-11.6%/-16.9%）。


　　一方面，公司四季度上市多款文创产品，赋能文化价值表达，另一方面，低价位产品加快放量抢占市场份额，导致四季度毛利率同比-9.59pct 至67.77%（全年同比-1.35pct 至74.85%）。叠加四季度营业税金率同比+1.01pct、销售费用率同比-3.65pct、管理费用率同比-1.06pct，公司归母净利率同比-4.66pct 至14.53%（全年同比-2.37pct 至31.63%）。


　　省内全年规模平稳，省外延续增长势头。25Q4 公司省内外收入分别为23.86/33.89 亿元，同比+49.03%/+12.14%，主要系三季度省内延缓发货、消化库存，四季度补发（全年同比-0.81%/+12.64%，省外收入占比同比+2.9pct 至65.3%）。截至2025 年末，公司汾酒经销商省内外分别有560/2926 家，其中省内保持基本稳定，省外新增208 家/减少137 家；其他酒经销商省内外分别有243/726 家，其中省内新增79 家/减少114 家，省外新增336 家/减少473 家，均有优化调整。


　　增加承兑汇票使用，影响经营净现金流。2025 年，公司销售收现354.57亿元，同比减少3.15%；经营净现金流90.14 亿元，同比减少25.95%，主要系缓解渠道回款压力，给予经销商承兑汇票打款政策，导致现金收款减少。截至2025 年末，公司合同负债70.07 亿元，同比减少16.66 亿元。


　　盈利预测与投资评级：我们认为，公司低价位产品具有较强市场竞争力，受行业调整冲击较小，且清香型适合开拓多口味酒饮赛道，适应多样化消费需求。在保持市场份额优势的基础上，公司也提出25-27 年分红率不低于65%，股东回报可观。我们预计公司2025-2027 年摊薄每股收益分别为10.08 元、10.50 元、11.03 元，维持对公司的“买入”评级。


　　风险因素：宏观环境不确定性风险；行业竞争加剧风险

□.赵.丹.晨    .信.达.证.券.股.份.有.限.公.司