思源电气(002028)2025年年报点评：变压器及开关业务稳增 深化国内外市场布局

事件：2026 年4 月17 日，公司发布2025 年年报。2025 年公司实现营业收入215.39 亿元，同比增长39.34%；归母净利润31.50 亿元，同比增长53.74%；扣非归母净利润29.52 亿元，同比增长57.13%。单25Q4，公司实现营业收入77.12 亿元，同比增长52.69%；归母净利润9.59 亿元，同比增长71.92%；扣非归母净利润9.16 亿元，同比增长93.56%。


　　2025 年公司变压器、开关类业务均实现较好增长。具体产品来看，2025 年公司变压器实现收入46.33 亿元，同比增长38.4%，毛利率为36.4%，同比提升4.1Pcts；开关实现收入89.35 亿元，同比增长29.3%，毛利率为36.9%，同比下降1.9Pcts；保护及自动化类实现收入25.4 亿元，同比增长4.0%，毛利率为35.1%，同比提升2.5Pcts；电力电子类实现收入15.25 亿元，同比增长49.5%，毛利率为18.9%，同比提升0.1Pct；EPC 类实现收入23.32 亿元，同比增长130.9%，毛利率为11.8%，同比下滑0.1Pct；储能实现收入15.31 亿元，同比增长121%，毛利率为11.7%，同比提升9.2Pcts。


　　2025 年公司超额实现年初订单及收入目标，2026 年订单目标同增30%。2025年度公司的经营目标是：实现新增合同订单268 亿元（不含税）、同比增长25%，实现营业收入185 亿元、同比增长20%；2025 年公司实际完成情况为：2025 年公司新增订单为288.91 亿元（不含税），与上年同期相比增长34.64%；实现营业总收入215.39 亿元，与上年同期相比增长39.34%；新签订单及实现营收均超额完成年初目标。2026 年度公司的经营目标是：实现新增合同订单375 亿元（不含税），同比增长30%；实现营业收入270 亿元，同比增长25%；2026 年公司订单及营收均维持较积极展望。


　　海外业务持续高增，成为公司业务重要增量。2025 年公司海外实现收入58.03 亿元、同比增长86%，毛利率为35.24%。业务已覆盖全球100 多个国家和地区，2025 年公司海外收入占比提升至26.94%，成功切入发达市场顶级电网运营商供应链，全球化布局取得阶段性成效。


　　投资建议：公司为国内电力设备优质企业，积极布局多个核心赛道，我们预计公司2026-2028 年营收分别为292.70、376.09、459.76 亿元，对应增速分别为35.9%、28.5%、22.2%；归母净利润分别为43.08、59.09、73.78 亿元，对应增速分别为36.7%、37.2%、24.9%，以4 月21 日收盘价为基准，对应2026-2028 年PE 为39X、29X、23X，维持“推荐”评级。


　　风险提示：原材料价格波动超预期风险，海外市场拓展不及预期风险等。

□.邓.永.康./.李.佳./.许.浚.哲    .国.联.民.生.证.券.股.份.有.限.公.司