山西汾酒(600809)：Q4增长超预期 高分红规划凸显红利属性

事件：公司2026 年4 月23 日发布年报，2025 年实现营收387 亿元，同比+7.5%，归母净利润122 亿元，同比持平；4Q2025 实现营收57.9 亿元，同比+24.5%，归母净利润8.4 亿元，同比-5.7%。


　　Q4 逆势高增，玻汾贡献量增。分产品看，汾酒/其他酒类2025 年收入374/11.5 亿元，同比+7.7%/+3.1%。汾酒全年量价分别同比+22%/-11.6%，其中青花20、玻汾预计实现增长，高端产品或相对承压，老白汾或下滑，其中玻汾增量或较为显著（或于Q4 集中放量），产品结构阶段性调整导致整体量增价减，4Q2025 收入同比+23.3%，单季显著高增。分区域看，2025 年省内/省外营收分别-0.8%/+12.6%，从省外表现来看，公司全国化进展有序推进；省内前三季度阶段性去库调整，于4Q2025 大幅放量，省内单季收入同比高增49%，凸显公司省内大本营的压舱石作用。


　　盈利端受毛利拖累，回款收现相对稳健。利润方面：2025 年归母净利率31.6%，同比-2.4pct，4Q2025 单季归母净利率14.5%，同比-4.7pct，主要由毛利率下滑拖累。具体来看，毛利率2025/4Q2025 单季分别为74.9%/67.8%，同比-1.4pct/-9.6pct，Q4 下滑更为明显，或主因产品结构下移影响，玻汾高增占比提升。另外，税金及附加率2025 年同比+1.4pct，亦形成影响。费用方面相对平稳，2025 年销售/管理费用率10.6%/3.8%，同比+0.3pct/-0.3pct，费用控制合理。收现方面：2025 年销售收现同比-3.1%，收现相对稳健。4Q2025 季末合同负债同比-19%，或主因春节错期带来的高基数，经销商回款节奏较为稳定。


　　投资建议：我们预计2026~2028 年营收407/439/476 亿元，同比增长5.1%/7.8%/8.5%， 归母净利润132/144/158 亿元， 同比增长7.9%/9.2%/9.5%，对应PE 为13/12/11 倍。公司发布3 年分红规划，2025~2027年分红率不低于65%，2025 年分红80 亿元，分红率65%，较2024 年提升5pct，对应股息率约5%，红利特征凸显。维持“买入”评级。


　　风险提示：宏观经济增长不及预期；批价波动超预期；食品安全风险。

□.吴.文.德./.张.立./.任.金.星    .财.通.证.券.股.份.有.限.公.司