华西证券(002926)2025年报点评：全年业绩同比改善 “三驾马车”有待发力

事项：


　　华西证券发布2025 年年报。剔除其他业务收入后营业总收入：46 亿元，同比+17.9%，单季度为11 亿元，环比-2.9 亿元。归母净利润：14.7 亿元，同比+102%，单季度为4.1 亿元，环比-1.4 亿元，同比-0.6 亿元。


　　点评：


　　净利润率驱动全年ROE 改善，Q4 单季度环比有所回落。公司报告期内ROE为5.9%，同比+2.8pct。单季度ROE 为1.7%，环比-0.6pct，同比-0.4pct，杜邦拆分来看：


　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：2.66 倍，同比-0.16倍，环比-0.3 倍。


　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为7%，同比+1.1pct，单季度资产周转率为1.7%，环比-0.2pct，同比-0.8pct。


　　3）公司报告期内净利润率为32%，同比+13.3pct，单季度净利润率为36.7%，环比-2.1pct，同比+8.6pct。


　　资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为660 亿元，同比-5.8 亿元，净资产：248 亿元，同比+12.3 亿元。杠杆倍数为2.66 倍，同比-0.16 倍。公司计息负债余额为391 亿元，环比-70.6 亿元，单季度负债成本率为0.6%，环比+0.1pct，同比-0.1pct。


　　重资本业务年度净收入及收益率同比改善。公司重资本业务净收入合计为22.3亿元，同比+12.9%。单季度为5.2 亿元，环比-1.3 亿元。年度重资本业务净收益率为3.9%，同比+0.5pct，单季度为0.9%，环比-0.1pct，同比-0.6pct。拆分来看：


　　1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为11.7 亿元，同比+15.8%。单季度为2.1 亿元，环比-1.6 亿元。单季度自营收益率为0.9%，环比-0.5pct，同比-1.4pct。对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-2.09%，环比-31.08pct，同比-7.41pct。纯债基金平均收益率为+0.51%。环比+0.94pct，同比-0.92pct。


　　2）信用业务：公司利息收入为20 亿元，单季度为5.4 亿元，环比+0.47 亿元。


　　两融业务规模为247 亿元，环比+11.9 亿元。两融市占率为0.97%，同比-0.15pct。


　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为42 亿元，环比-24.1 亿元。


　　经纪业务全年收入高增，单季度环比随市回落。经纪业务收入为21.7 亿元，同比+35.6%。单季度为5.4 亿元，环比-24.9%，同比-21.3%。对比季度期间市场期间日均成交额为19746.2 亿元，环比-6.5%。


　　投行与资管业务收入同比双降，单季度环比边际企稳。投行业务收入为0.8 亿元，同比-40.9%。单季度为0.2 亿元，环比+0.1 亿元，同比-0.2 亿元。公司因金通灵项目处罚影响，投行业务收入有所下降，公司已开展投行业务全面从严整改提升专项工作。对比年度市场景气度情况来看，IPO 主承销金额为1242.4亿元，同比+99.7%，再融资主承销金额为9719.4 亿元，同比+322.6%，公司债主承销金额为57128.3 亿元，同比+21.4%。资管业务收入为0.5 亿元，同比-39.1%。单季度为0.2 亿元，环比+0.1 亿元，同比持平。


　　监管指标上，公司风险覆盖率为223.5%，较上期+33.1pct（预警线为120%），其中风险资本准备为85 亿元，较上期-12.1%。净资本为191 亿元，较上期+3.2%。净稳定资金率为211.9%，较上期+15.6pct（预警线为120%）。资本杠杆率为28.8%，较上期+4pct（预警线为9.6%）。自营权益类证券及其衍生品/净资本为3.8%，较上期-9.9pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为142.2%，较上期-29.4pct（预警线为400%）


　　市场波动及交投活跃度回落致单季度业绩承压，带动板块估值中枢下修。聚焦公司单季度表现来看，四季度权益市场震荡调整以及全市场日均成交额的环比回落，对公司短期业绩造成一定扰动。考虑到公司Q4 单季业绩环比回落显示盈利修复仍受市场波动制约，我们对未来的估值预期进行适度下调。


　　投资建议：公司特色化经营、差异化发展方向明确，但公司差异化发展成效的兑现仍需观察，目前公司全年盈利能力有所改善。结合财报，我们预计华西证券2026/2027/2028 年EPS 为0.65/0.7/0.74 元人民币（2026/2027 年前值为0.54/0.58 元），BPS 分别为10.03/10.6/11.19 元人民币，当前股价对应PB 分别为0.85/0.81/0.76 倍，加权平均ROE 分别为6.7%/6.78%/6.83%。参考公司历史估值，结合当前市场景气度及板块估值中枢变化，我们将华西证券2026 年PB估值预期下调至1 倍，目标价10.03 元，维持“中性”评级。


　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期;持续关注历史项目处罚的后续影响。

□.徐.康./.刘.潇.伟    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司