水星家纺(603365)水星家纺2025年报&26Q1业绩点评：电商较快增长 毛利率持续提升

事件概述


　　2025 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为45.28/4.07/3.54/5.32 亿元、同比增长7.99%/10.96%/6.29%/3.1%，非经常性损益主要为政府补助0.47 亿元。经营性现金流高于归母净利主要由于应收账款下降。25Q4 单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为15.53/1.75/1.70 亿元，同比增长3%/11%/14%。


　　2025 年每10 股派发现金红利8 元（含税），中期已派2 元，合计10 元，派息率63.62%，股息率约为4.8%。


　　26Q1 收入/归母净利/扣非归母净利分别为9.79/1.05/0.89 亿元，同比增长6%/17%/16%，业绩符合市场预期，净利增速高于收入增速主要由于毛利率提升。


　　分析判断:


　　人体工学枕大单品拉动枕芯增长。（ 1 ） 分产品来看， 25 年被子/套件/枕芯/ 其他收入分别为21.89/14.80/4.26/4.27 亿元、同比增长7.89%/1.51%/34.92%/11.00%，枕芯类增长34.92%主要受益“人体工学枕”等爆品拉动；被子连续多年保持第一大品类地位。（2）分渠道来看，电商/加盟/直营/其他收入分别为26.54/12.88/2.90/2.89 亿元、同比增长15.47%/-3.32%/-10.76%/25.30%，电商收入占比同比提升3.5PCT 至58.6%。（3）分地区来看，电商已独立列示，传统线下区域中华东/华北/华南分别实现收入7.20/3.28/1.03亿元、同比增长-3.88%/18.50%/1.98%，华北市场增长较快。（4）2025 年公司加入中国棉花可持续发展项目（CCSD），推出“可持续棉花”认证产品，并连续6 年发布《中国被芯白皮书》，以消费洞察反哺研发；同时联动三丽鸥、潮玩Rumbaby 等IP 推出联名款，提升年轻客群渗透率。


　　25 年毛利率提升主要由于电商及直营毛利率提升，25 年及26Q1 净利率增幅低于毛利率主要由于销售费用率提升。（1）25 年公司毛利率为45.03%、同比增加3.57PCT；分渠道看，电商/加盟/直营毛利率分别为47.36%/39.78%/58.22%、同比增加4.40/2.39/5.36PCT。（2）25 年公司净利率为8.98%、同比增加0.24PCT，增幅低于毛利率增幅主要由于销售费用率提升3.6PCT，主要由于广告费用增加。（3）26Q1 毛利率/净利率同比提升2.3/1PCT，销售费用率提升1.8PCT。


　　存货微降。25 年末公司存货为9.99 亿元、同比下降1.33%，存货周转天数145 天、基本持平。应收账款为2.59 亿元、同比下降14.5%，回款加快。应付账款为3.44 亿元、同比增长6.0%。


　　投资建议


　　我们分析，（1）公司延续“大单品”策略，有望持续带动产品优化升级和毛利率提升，此前有阶段性销售费用率提升影响净利率的问题，但自25Q3 以来毛利率较快提升抵消了这一影响；公司大单品雪糕被历经 6年迭代升级，带动夏被品类增长；人体工学枕系列以高性价比定位专业高品质记忆枕；闪睡被运用科技面料提高睡眠质量；Puff air 气绒被、泡芙鹅绒被等多点开花。（2）线下门店不断升级，公司已发布升级店形象“水星 STARZHOME”，有望带动店效提升。（3）公司积极布局智能家纺领域，针对不同应用场景， 推出智能枕、智能床垫等3C 特色产品，扩充产品品类的基础上，发挥出家纺头部企业产品研发的核心优势，有望为业绩增长带来新增量。


　　调整26/27 年收入预测49.17/52.82 至52.85/59.43 亿元，新增28 年收入预测66.19 亿元；调整26/27 年归母净利预测4.87/5.49 至4.55/5.17 亿元，新增28 年归母净利润预测5.76 亿元；调整26/27 年EPS 预测　　1.86/2.09 至1.73/1.97 元，新增28 年EPS 预测2.19 元，2026 年4 月23 日收盘价20.77 元对应26/27/28 年PE 分别为11.98/10.55/9.47X，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　费用率居高不下风险、加盟开店低于预期风险、店效提升低于预期风险、系统性风险。

□.唐.爽.爽    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司