万华化学(600309)：聚氨酯产销持续增长 产业链一体化优势显著

事件描述


　　4 月21 日公司发布2025 年报与2026 年一季报，2025 年度公司实现营业收入2032.35 亿元，同比增长11.62%；归属于母公司所有者净利润125.27 亿元，同比减少3.88%；扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润121.44 亿元，同比减少9.10%。2026 年一季度，公司实现营业收入540.52 亿元，同比增长25.50%，环比减少8.40%；归属于母公司所有者净利润37.18 亿元，同比增长20.62%，环比增长10.32%；扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润35.94 亿元，同比增长18.20%，环比增长18.10%。


　　一季度聚氨酯供应偏紧，价格回暖。


　　2025 年度公司聚氨酯板块产销量保持增长，产量/销量分别达623/631万吨，同比+7.41%/+11.88%。受终端消费增速放缓及关税政策影响，MDI/TDI/聚醚价格年内均呈下降趋势。据百川盈孚，2025 年纯MDI、聚合MDI、TDI、软泡聚醚、硬泡聚醚市场均价分别为18093、15775、13218、7950、7693 元/吨，同比-5.07%、-8.51%、-8.66%、-10.51%、-12.37%，但得益于公司强成本管控与产业链协同，年内板块毛利率达26.9%，同比+0.73pcts。2026 年一季度，中东地缘政治引发全球原油供给危机，陶氏、巴斯夫、亨斯迈聚氨酯先后调涨，叠加一季度冰冷行业出口超预期，家居与汽车行业平稳运行，聚氨酯供需偏紧，价格有所回暖，一季度纯MDI、聚合MDI、TDI、软泡聚醚、硬泡聚醚市场均价分别为19054、15102、15737、9512、8594 元/吨，环比分别+1.04%、+4.76%、+13.17%、+14.07%、+11.14%。


　　石化、新材料多项目投产，产业链布局持续完善。


　　2025 年石化板块、精细化学品及新材料板块营收分别达842 亿元、332亿元，同比+16.11%、+17.39%。石化板块公司一期100 万吨/年乙烯装置实现全乙烷进料改造，产能提升至120 万吨/年；同时，二期120 万吨/年乙烯及下游高端装置顺利实现全面开车并稳定运行；新材料板块VA全产业链打通、MS 装置投产、XLPE、薄荷醇装置一次开车成功且稳定运行、POE、差异化聚烯烃等产品先后落地，高端产品线不断完善。2026年一季度，石化板块、精细化学品及新材料板块营收分别达205 亿元、103 亿元，同比+25.65%、+40.35%。伴随公司石化、新材料多项目投产，产业链布局持续完善，我们预计公司2026-2028 年分别实现归母净利润172.29、193.91、228.76 亿元，同比增长37.5%、12.6%、18.0%，对应PE 分别为16、14、12 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　（1）新建项目建设进度不及预期；


　　（2）原材料及产品价格大幅波动；


　　（3）宏观经济下行。

□.王.强.峰    .华.安.证.券.股.份.有.限.公.司