山西汾酒(600809)：全年营收平稳兑现 26年韧性依旧

报告摘要


　　事件：公司发布2025 年年报，2025 年公司实现营业总收入387.18 亿元，同比+7.52%，实现归母净利润122.46 亿元，同比+0.03%，实现扣非归母净利润122.53 亿元，同比+0.06%。单2025Q4 公司营业总收入57.94 亿元，同比+24.51%，实现归母净利润8.42 亿元，同比-5.72%，实现扣非归母净利润8.42 亿元，同比-5.84%。2025 年全年销售收现354.57 亿元，同比-3.15%。


　　汾酒系列稳健增长，吨价有所承压。分产品来看，公司2025 年汾酒系列营收374.41亿元，同比+7.72%，毛利率同比-1.40pcts 至75.67%，其他酒类营收1.15 亿元，同比+3.09%，毛利率同比-0.57pcts 至51.62%。整体来看公司25 年吨价同比-11.81%至14.34 万元/吨。我们预计主要系全年玻汾增速较快，高端产品青花30 受外部环境影响有所承压，同时腰部产品加速全国化布局所致。


　　省内市场稳健布局，全国化彰显经营韧性。分区域来看，2025 年公司省内/省外营收分别为133.91/252.02 亿元，分别同比-0.81%/+12.64%。其中省内市场毛利率同比-1.96pcts 至75.99%，省外市场毛利率同比-0.90pcts 至74.40%。省外销售占比同比提升2.93pcts 至65.30%。我们预计2025 年公司省内基地市场以稳为主，全国化布局彰显经营韧性。


　　产品结构影响毛利率，费用率相对稳健。毛利率来看，公司2025 年全年销售毛利率74.85%，同比-1.35pcts，2025Q4 公司销售毛利率67.77%，同比-9.59pcts，我们预计主要系腰部产品放量拉低产品结构所致。2025 年公司销售净利率31.76%，同比-2.27pcts，2025Q4 公司销售净利率14.59%，同比-4.58pcts。费用方面，2025 年公司销售费用率/管理费用率/税金及附加占比分别为10.59%/3.75%/17.86%，分别同比+0.24/-0.27/+1.38pcts，2025Q4 公司销售费用率/管理费用率/税金及附加占比分别为13.95%/8.51%/26.12%，分别同比-3.65/-1.06/+1.00pcts。


　　盈利预测：维持“买入”评级。随着白酒行业进入调整期，公司品牌力优势凸显，考虑到公司25 年业绩表现及白酒需求复苏进程相对缓和，我们调整盈利预测，预计2026-2028 年公司收入分别为389.18、416.07、438.58 亿元（2026-2027 年前值为393.48、425.60 亿元），同比增长1%、7%、5%；净利润分别为123.19、131.10、143.26 亿元（2026-2027 年前值为131.10、143.26 亿元），同比增长1%、6%、9%，对应EPS 分别为10.10、10.75、11.74 元，对应PE 分别为19、18、16 倍，重点推荐。


　　风险提示：省外发展不及预期、白酒行业竞争加剧、食品品质事故。

□.何.长.天./.田.海.川    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司