华能蒙电(600863)：期待煤炭热值修复带来盈利提升

华能蒙电发布年报和一季报，2025 年实现营收210.50 亿元（yoy-11.76%，追溯调整后），归母净利24.93 亿元（yoy-17.97%，追溯调整后），低于我们预期的27.02 亿元，主要是蒙西上网电价低于预期，扣非净利18.58 亿元（yoy-17.50%，追溯调整后）；1Q26 公司收入同比-13.6%（追溯调整后）至47.08 亿元，归母净利润同比-24.63%（追溯调整后）至6.94 亿元，低于我们1Q26 业绩前瞻报告预期区间下限的8.63 亿元，主要是公司外销煤价低于预期。2025 年公司DPS 为0.22 元/股，同比持平，分红比例为70.45%（分母为归属于普通股股东净利润），高于承诺比例0.45pp，股息率4.7%。


　　我们看好公司煤电机组未来“等容替代”带来盈利能力提升潜力和高股息特性，维持“买入”。


　　1Q26 公司上网电价较2025 年全年基本持平


　　2025 年，公司上网电量为 540.75 亿千瓦时，同比-8.32%（追溯调整后），上网电价（不含税）同比-0.94%（追溯调整后）至 333.10 元/MWh（不含税），上网电价低于我们预期主要是蒙西风电上网电价自2024 年的332.6元/MWh 下降至150.0 元/MWh，我们认为或因一次性处理因素。公司2025年电力板块毛利率同比+3.72pp 至22.58%，主要因入炉标煤单价同比-12.14%至513.66 元/吨。1Q26，公司平均上网电价（不含税）331.09 元/MWh，虽然表观上分析同比-7.63%（追溯调整后），但与2025 年全年公司平均上网电价333.10 元/MWh 对比基本持平，主要是1Q25 电价基数较高，因此我们不改对华能蒙电火电综合电价基本见底的观点。


　　魏家峁煤矿热值问题影响公司2025 年和1Q26 盈利2025 年，受煤矿采区间生产接续影响，公司煤炭产量同比-6.58%，外销量同比-19.12%至588.80 万吨；同时受到市场煤价下降和煤炭热值阶段性下降影响，公司煤炭外销价（不含税）为300.65 元/吨，同比-25.25%。1Q26，煤矿采区间生产接续问题仍持续，但公司煤炭产量同比+1.74%，外销量同比-4.10%至149.68 万吨，对产销量影响有所减弱，外销煤价格（不含税）虽同比-24.84%至269.65 元/吨，但较4Q25 的285.24 元/吨降幅为5.47%，我们认为若年内魏家峁煤矿完成第二采区的接续开采工作，煤炭热值修复，将对公司外销煤价产生积极影响，从而带动公司盈利同比提升。


　　长期维度，高能耗煤电机组“等容替代”有望提升公司盈利能力截至2025 年底，公司单机20 万/33 万千瓦高能耗控股煤电装机容量占于蒙西消纳煤电的19%/41%，运行年份均已超过20 年，我们认为未来具有“等容替代”潜力，参考我们2026/1/19 发布的深度报告《内蒙华电：电价下行风险小的稳健高股息标的》，我们测算替代后可节约单位燃料成本4.9 分/千瓦时，对应度电净利润提升4.2 分，此外还能进一步节约碳支出（2025年公司碳排放权支出为3.01 亿元，同比-12.16%）。


　　盈利预测与估值


　　考虑公司察右中旗火电灵改配置81 万千瓦、暖水81 万千瓦和和林48 万千瓦风电项目建设进度慢于我们此前预期（2025 年底开始陆续投产），预计公司2026-28 年归母净利润为26.91/29.61/30.52 亿元，较前次预期调整-7.8%/-0.1%/-；对应EPS0.34/0.38/0.39 元，参考可比公司26E Wind 一致预期PE 均值14.4x，给予公司16.0x 2026E PE，较可比公司均值溢价主要考虑公司分红能力高于可比公司，目标价5.50 元（前值5.55 元基于14.0x2026E PE），维持“买入”评级。


　　风险提示：电价/利用小时不及预期，煤价/资产/信用减值数额高于预期风险。

□.王.玮.嘉./.黄.波./.李.雅.琳    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司