老白干酒(600559)：经营走出调整 大众价位表现亮眼

公司发布2025 年年报和2026 年一季报， 2025 年公司实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润41.2/4.3/3.8 亿元，同比-23.1%/-45.4%/-48.6%。26 年Q1 营收/归母净利润/扣非净利润12.2/1.7/1.6 亿元，同比+4.5%/+8.6%/+12.4%，超此前预期，单季度报表端转正，信号积极，Q1 核心市场河北、湖南企稳，大众价位段表现亮眼。25 年费用率提升，26Q1 盈利能力企稳。


　　26Q1 报表转正，信号积极。2025 年公司实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润41.2/4.3/3.8 亿元，同比-23.1%/-45.4%/-48.6%。单Q4 营收/归母净利润7.9/0.3 亿元，同比-37.7%/-87.2%，延续出清。公司拟每10 股派2.0 元（含税），分红率42.6%。26 年Q1 营收/归母净利润/扣非净利润12.2/1.7/1.6 亿元，同比+4.5%/+8.6%/+12.4%，超此前预期，单季度报表端转正，信号积极，Q1 销货现金流14.8 亿，同比-11.9%。25Q4+26Q1 合计营收/归母净利润20.06/1.41 亿元，同比-17.5%/-49.1%，合并销货现金流24.23 亿，同比-13.5%，现金流表现好于收入。期末合同负债12.1 亿，同比-35.6%，环比25Q3 持平表现平稳。


　　Q1 核心市场河北、湖南企稳，大众价位段表现亮眼。分产品看，2025 年衡水老白干酒/ 板城烧锅酒/ 武陵酒/ 文王贡酒/ 孔府家酒收入分别为21.4/6.5/7.7/3.5/1.8 亿元，同比-17.4%/-24.5%/-29.6%/-35.5%/-20.6%，毛利率63.8%/64.8%/78.3%/62.7%/59.9%，同比+1.0/+2.7/-2.8/+1.2/+0.3pct。25年末经销商10,171 个，较年初减少1,588 个。26Q1 分拆产品来看，100 元以上/100 元以下收入分别6.0/6.2 亿元，同比-9.8%/+23.5%， Q1 大众酒表现亮眼。分区域看，河北/湖南/安徽/山东/其他省份收入分别7.5/2.1/1.3/0.4/0.8亿元，同比+3.9%/+1.2%/-2.0%/+4.6%/+38.1%，核心市场河北、湖南收入企稳。Q1 末经销商9,487 个，较年初减少684 个。


　　25 年费用率提升，26Q1 盈利能力企稳。公司25 年酒类毛利率66.4%，同比+0.3pct 。税金/ 销售/ 管理费用率分别14.8%/27.5%/8.8% ， 同比+1.5/+3.8/+1.5pct，销售费用率上升主要系收入下滑但渠道、品牌建设投入持续。25 年归母净利率10.4%，同比-4.3pct。26Q1 毛利率-4.5pct 至64.1%，税金/销售/管理费用率分别17.2%/21.6%/7.4%，同比+0.7/-5.9/-1.0pct，净利率+0.5pct 至13.6%，盈利能力企稳。


　　投资建议：经营走出调整，核心市场优势强化。公司务实经营、前期积累包袱较轻，老白干严控发货，武陵酒无经销商库存，经历了两个季度调整，逐步进入合理库存状态。Q1 底盘产品表现稳健，核心市场市占率提升，优势强化。考虑到Q2 起基数持续下降，公司经营有望走出调整期，利润率自低点有提升空间。我们略调整26-28 年EPS 至0.58 元、0.70 元、0.79 元，对应26年24.5 倍PE，维持 “强烈推荐”投资评级。


　　风险提示：酱酒调整不及预期、河北省内市场竞争加剧、费用精细化改革不及预期、公司人事调整等。

□.陈.书.慧./.刘.成./.朱.彦.霖    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司